鲍威尔的“国士考验”（上）
+ 查看更多

陈稻田：内外压力之下，鲍威尔保持了冷静，强调了耐心的价值。未来美国通胀压力围城，他对降息“等等看”的策略是合适的。

陈稻田

■

美联储内部的分歧给主席鲍威尔带来不小的压力，6月的SEP点阵图显示，FOMC的19个委员中，有10人预测到本年底降息2次，2人预测降息1次，而有7人则预测完全不会降息，分歧如此之大为历史少见。7月17日旧金山联储主席戴利公开表示年内应该降息两次，最为鸽派的美联储理事沃勒则公开表示7月就应该降息，并且措辞比此前更为强硬，另外几位委员则明确表示降息时机需要继续等待。目前市场普遍预计美联储将在9月降息，但是其确定性在下降。在外部，白宫对鲍威尔的施压不断升级，最近的风波是指责美联储总部装修改造工程的铺张浪费，并声称鲍威尔需为此承担责任。内外压力之下，鲍威尔保持了冷静，他强调了耐心的价值，并反复强调当前的货币政策处在合适的位置。

SEP预测的2025年底通胀中位数是3%，失业率中位数是4.5%，这展示了一幅滞涨的图景。复杂的形势下，核心还在于如何理解关税。本文尝试提供一个新的视角，即关税和货币贬值两个政策工具具有等价性，并从这个角度重新审视美国经济的增长和通胀。本文还对移民遣返的影响提供了新的视角，并认为其对通胀和劳动力市场的“隐性”影响不容小觑。最后本文认为未来美国通胀压力围城，不确定性也较高，鲍威尔对降息“等等看”的策略是合适的。

关税：征收了多少，影响有多大？

美国6月份征收的关税总金额是280亿美元，有投行的分析认为年化的关税金额已经超过了3000亿，考虑到3.3万亿的年度货物进口金额，当前实际有效关税税率接近10%。2024年关税总额是800亿，特朗普新贸易战带来的关税增量（年化）目前大约是2200亿美元。最近财政部长贝森特认为长期每年新增关税可能会达到2800亿，这意味着再增加600亿左右的关税。如果这些关税都是“对等关税”，施加在1.3万亿美元的进口商品上（不包括来自加拿大、墨西哥的进口，也不包括汽车及配件、钢铁、铝、电子、能源等产品），对等关税税率将平均再上升5%左右。

对未来关税的谈判，英国提供了一个基准。在为数不多对美有贸易逆差的国家中，英国排名第三（5月英国对美国的商品贸易逆差为33亿美元，前面是荷兰和瑞士），但也被迫接受10%的关税，因而其它国家的关税只会比英国的高。但是如果关税高于25%，贸易量会下降明显以至于税收金额可能下降，因而高于25%的对等关税也将较为少见。据7月22日的新闻，日本和美国达成协议，普遍关税为15%，菲律宾则是19%。此前越南和印尼与美国达成了20%的关税协议后，其它主要东南亚国家，例如泰国、马来西亚等国，都在更多开放本国市场以争取20%关税待遇，从而避免在与邻近国家的竞争中处在不利地位。欧盟由于地位强大，很有可能获得10%或略高的对等关税税率。

美国统计局最新数据显示，美国商品进口金额在4月和5月分别为2779亿和2777亿美元，这比历史趋势水平略低。2025年1月到3月的“抢进口”期间，进口金额分别为3299亿、3282亿和3468亿美元，平均比历史趋势水平高出600亿美元左右。前三个月商品贸易逆差每月达到了惊人的1500亿美元左右，此后在4月和5月大幅回落，分别为863亿和975亿美元。

税负的分担一直是市场关注的焦点，最近几个月进口价格和汇率的变化可能提供了一些信号。美国商品进口价格指数(不包括波动很大的石油）在2025年2-6月期间价格保持了高度的稳定，而贸易加权的美元指数在同期间则贬值了5.5%，这让外国出口商在本币商品价格不变的情况下实现了对美国出口的降价（相当于承担了部分关税）。一个例子可以更好地对此加以说明：假设日本厂商有一件定价100日元的商品，在2月份美元兑日元汇率是1:100的时候出售给Walmart的价格是1美元（日本港口离岸价格）。在6月份假设美元兑日元贬值为1:95，如果日本出口商不降低美元价，那么结算价格应该是1.05美元（100/0.95）。但是现在日本出口商没有上调美元价格，仍然只收取1美元的价格，这“5%的变相降价”相当于是分担了部分美国关税。历史上，美元汇率和进口价格指数有很可靠的反向关系，因而过去4个月二者的“脱钩”走势很有可能是“变相降价”机制造成的。

在5月商品进口来源国中，中国的市场占有率是7.4%，比贸易战之前10%左右的份额有较大幅度的下降，排名前两位的是墨西哥（17%）和加拿大（11%）。市场关注的美国制造业回归目前还未出现，2月份以来美国制造业的就业变化不大。对于市场更关心的通胀，大多数研究认为关税对通胀的影响目前还不明显，但在未来则不确定性很高。

汇总来说，已有数据对关税的效果还难以得出很强的结论，未来经济演化路径的不确定性仍然很高。在有限的数据和高度不确定的环境下，一些理论的思考可能更有助于对未来的预测。

关税-汇率等价：分析关税影响的一个新视角

汇率可以调节国家之间的有效需求分配，这是众所周知的。例如在著名的蒙代尔-弗莱明模型里，固定汇率制下的财政政策是有效的，而在浮动汇率制下它是无效的。无效的原因在于浮动汇率制下财政扩张会导致汇率升值，进而导致“需求外溢”，也就是一国财政扩张导致的需求增加没有能够留在国内，而是通过汇率升值“分配“给了外国。汇率不仅对小国经济重要，对大国经济也是宏观经济平衡的重要手段，比如在布雷顿森林体系的固定汇率制下，“外部不平衡”的经济被允许重新设定汇率，其实也就是分配内外需求。

在贸易政策上，一些理论家注意到施加关税和汇率贬值对国际收支具有“等价性“，因为二者都能够改变两国产品的相对价格，从而改善国际收支。这种等价性在政策实践上也得到了体现。例如1971年8月尼克松政府退出了金本位（由当时的财政部副部长执行，他就是此后终结大通胀的美联储主席沃尔克），同时宣布对所有进口商品征收额外关税，直到贸易伙伴同意美元的贬值。到了年底，主要贸易伙伴被迫同意本币对美元升值，作为交换条件，美国则取消了此前加征的关税。这个谈判中的关税-汇率交换就体现了两个政策工具的等价性。在经历了1973年的再度显著贬值后，美国的贸易收支确实出现了明显的改善。一个合理的推测是，如果当时没有达成汇率协议，美国依靠施加关税也可以改善贸易收支，当然前提是别国不施加关税报复。

基于二者在增长问题上的等价性，一个合理的推测是关税对通胀的影响路径也和汇率贬值类似，具有两个不同渠道。具体来说，汇率贬值对通胀有两个影响渠道：一个是进口商品由于本币贬值变贵了（直接渠道），另外一个是净出口增长带来的总需求增长促使价格上涨（间接渠道）。关税也十分类似，关税带来一国物价的提高（直接渠道），此后由于国际收支的改善带来总需求的增长，进一步带来物价上涨（间接渠道）。在关税与通胀的讨论中，直接渠道是众所周知的，但间接渠道则是被普遍忽视的。

对国民收入统计熟悉的读者可能会有疑问：净出口取决于一国国内储蓄和投资，关税似乎没有直接改变这两个变量，更多的净出口是从哪里来的呢？笔者认为，提高净出口的关税政策会扩大产出，增加公司利润，形成“强制储蓄”，最终让国民收入等式保持平衡。

上述分析和当前流行的观点形成对照。对关税与物价的关系，大部分评论家是从关税分担的“微观”角度来看待的。基本的共识是：如果关税都由外国出口商承担（降价让利），那么美国就无通胀；如果是进口商承担，那么也无通胀，但是公司利润下降；如果是消费者承担，那么就有涨价和通胀。这种微观分析有一个潜在的问题，就是微观到宏观可能存在合成谬误。例如从微观来说，如果出口商承担了全部关税那就不会有通胀。但在宏观上，即便关税都是由出口商承担，美国财政的改善也会扩大需求，从而提高通胀率。再例如，沃尔玛这样的进口商短期可能牺牲资本回报率，长期却无法承受低于社会平均的资本回报率，最终还是会把关税负担转嫁给出口商或者消费者，从而让通胀压力再次回来。因此，微观分析的税负分担只是研究了直接效应，对于间接效应则是覆盖不到的，后者只能通过宏观的分析来寻找线索。

因为有税收，直觉上很难把关税和”扩张政策“联系起来，因此不难理解市场的主流观点是关税会导致衰退。去年底以来，笔者一直认为关税可以帮助减少贸易逆差，从而促进增长，因为笔者认为关税更重要的功能是在国际间分配有效需求。但从直觉到形成严密的推理一路走来很艰辛，本文关税-汇率等价的分析进一步澄清了这个思路。此外随着贸易谈判的进展，一些国家会降低对美国的贸易壁垒，这为美国缩小贸易逆差提供额外的动力。特朗普新的财政法案扩大了财政赤字，也带来了额外的经济刺激。亚特兰大联储对美国二季度GDP的预测是增长2.4%（年化），比一季度有显著提高。

移民遣返与通胀：一个新的理解

流行的观点认为移民遣返会减少劳动力供给，从而增大通胀压力，仔细分析便可以知道这种说法并不准确。假设有1%的移民劳动力被遣返，再假设美国经济处在“无处不均匀，无处不饱暖”的状态，那么这个遣返将减少1%的总供给，也会减少1%的总需求，美国经济不会有通胀，也不会有通缩。但如果这些移民贡献得多，收入拿得少，那么移民遣返会导致供给多下降的多，需求下降的少（极端情况可以假设非法移民是“白干活”），美国经济就会出现过度需求，从而加大通胀压力。

根据英国《卫报》的调查报道，特朗普上任前美国移民执法局（ICE）平均每日逮捕250名非法移民，在今年6月份已经达到了日均1000人左右，7月份有望实现全年累计10万的逮捕数量，整个2025年则可能接近30万。新的财政法案为移民遣返提供了更多资源，随着执法队伍的扩大，经验的积累，未来目标是每天达到3000个逮捕，每年遣返100万人。由于移民遣返是特朗普的招牌政策，每年实现100万遣返量是极有可能的。

100万存量非法移民遣返，这个数量已经可以产生不小的宏观影响。100万非法移民占美国就业人数的0.6%，考虑到他们绝大部分是壮年劳动力且劳动时间很长，这个群体可以大致提供美国总等效劳动供给的1%。由于身份限制，假设他们“受剥削”的程度是50%，那么可以粗略认为他们贡献了美国GDP产出的1%，但是只得到0.5%的收入（为了简单起见，资本收入、劳动生产率等因素在此暂时忽略）。如果非法移民的工作“美国人不愿意做”，则移民遣返会导致美国经济的总供给下降1%，但是需求只会下降0.5%，这将每年带来0.5%的额外通胀压力。根据类似的原理，如果遣返那些收入高但劳动贡献少的人，美国就会有通缩压力。如此说来，白宫经济团队需要新的思路，在遣返低收入的体力劳动者之外，再搭配遣返一些凯恩斯所说的食利阶层，从而达到通胀中性。

汇总起来，流行的讨论很大程度上忽视了上面说的三个因素：关税将改善国际收支促进增长，从而带来额外的通胀；特朗普的大规模移民遣返政策、扩张性的财政政策也将带来额外通胀压力。再加上众所周知的关税涨价因素，一共有四个通胀驱动因素，美联储可以说是面临通胀四面围城。

注：本文仅代表作者个人观点

■