鲍威尔错了吗？
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周子衡：特朗普的公开施压与解雇威胁，让美联储独立性面临前所未有的考验。鲍威尔处于舆论与政策的风暴眼中，他做对了什么，做错了什么？

周子衡

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自2018年掌舵美联储以来，杰罗姆•鲍威尔经历了美国经济近半个世纪最动荡的时期：从特朗普减税政策推动的繁荣，到新冠疫情引发的金融海啸，再到四十年未遇的通胀危机，以及2025年特朗普重返白宫后的政治角力。他的决策时而力挽狂澜，时而拖沓被动，既将市场从崩溃边缘拉回，也因误判形势饱受诟病。

2025年，通胀已回落至2.3%，但美联储仍将利率维持在4.25%-4.5%的高位，拒绝降息。特朗普的公开施压与解雇威胁，让美联储独立性面临前所未有的考验。这位“保守派”掌门人已然处于舆论与政策的风暴眼中……

鲍威尔做对了什么？

2020年疫情危机中的果断应对，是鲍威尔任期内最亮眼的功绩。2020年3月，新冠疫情突袭全球，美股10天内4次熔断，失业率飙升至14.7%，金融市场陷入“流动性枯竭”的恐慌。彼时，鲍威尔展现出与平日保守风格截然不同的决断力。

美联储在两周内将利率从1.5%-1.75%骤降至0%-0.25%，打破了常规货币政策节奏。更关键的是，他推出“无限量化宽松”政策，不仅大规模购买国债，还创设PMCCF、SMCCF等工具直接介入企业债市场，甚至通过Main Street贷款计划向中小企业提供6000亿美元融资。截至2020年底，美联储资产负债表从4.3万亿美元扩张至7.4万亿美元，相当于凭空注入三个德国GDP规模的流动性。

这些举措效果显著：银行间拆借利率从3.3%骤降至0.05%，企业债利差收窄，标普500指数从低点反弹70%。到2021年二季度，美国GDP恢复至疫情前水平，失业率回落至5.4%。诺贝尔经济学奖得主保罗•克鲁格曼评价:“鲍威尔的行动避免了大萧条2.0，是美联储史上最成功的危机应对之一。”

此外，在2022-2023年的激进加息周期中，尽管政策启动滞后，但最终将通胀从9.1%的峰值压降至2025年的2.3%，避免了1970年代“滞胀”悲剧的重演。这一成果虽代价沉重，却为美国经济稳住了基本盘。

鲍威尔做错了什么？

鲍威尔的失误集中在两次关键的政策判断上。2018年的加息操作是其任期首个争议点。当时美国经济在减税政策刺激下增速接近3%，失业率降至历史低位，但核心PCE通胀率仅2.4%，尚未触及危险阈值。然而，鲍威尔主导美联储一年内四次加息，将利率从1.5%-1.75%升至2.25%-2.5%。

这一决策直接导致经济增速骤降至1.5%，制造业PMI跌破荣枯线，标普500指数在2018年12月单月下跌9.2%。与艾伦・格林斯潘1999-2000年的加息对比，两者均因过度担忧通胀提前收紧货币，但格林斯潘面对的是互联网泡沫的现实风险，而鲍威尔的操作更像是“预防性紧缩”的冒进尝试，最终被证明是对经济形势的误判。

2021年对“暂时性通胀”的固执判断，是更严重的失误。当CPI突破5%时，鲍威尔无视供应链瓶颈的长期性与劳动力市场紧张，坚持认为通胀会随疫情缓解自行消退，继续维持零利率和量化宽松。这一误判背后既有对历史模型的过度依赖，也受到拜登政府刺激政策的政治压力影响。

后果在2022年集中爆发：俄乌冲突推高能源价格，工资-物价螺旋形成，CPI飙升至9.1%。为纠错，美联储在12个月内激进加息11次，利率从0%跃升至4.5%，引发科技行业裁员潮、房地产市场速冻和硅谷银行等区域性银行危机。与保罗・沃尔克相比，鲍威尔的犹豫导致政策调整滞后，让美国经济付出了更复杂的代价。

会再次失误吗？

2025年的高利率僵局，使鲍威尔面临第三次失误的风险。当前通胀已降至2.3%，接近2%的目标，但他仍坚持“不降息”立场，理由是特朗普10%-20%的关税政策可能推高进口物价，且5.2%的工资增速可能引发二次通胀。

这一判断正遭受多方质疑。美联储理事克里斯托弗・沃勒指出，当前2%的实际利率远超1%的中性水平，继续维持将抑制增长。摩根大通预测，若利率不变，2025年末GDP增速或降至1%以下，失业率将突破5%。市场反应也印证担忧，标普500指数2025年4月下跌2.3%，银行股跌幅达4.7%。

更关键的是，最新数据显示关税对通胀的实际影响远低于预期，工资增速与通胀的剪刀差正在收窄。鲍威尔对“1970年代滞胀”的过度警惕，可能使其陷入“为防通胀而牺牲增长”的新误区。这种对风险的不对称权衡，与2018年和2021年的误判存在相似逻辑——过度依赖单一风险因素而忽视整体经济信号，存在再次失误的可能性。

他将离职吗？

特朗普的解雇威胁虽持续发酵，但鲍威尔短期内离职的可能性较低。2025年7月“特朗普起草解雇信”的消息引发市场动荡，但法律层面，联邦最高法院5月裁决暗示“总统不能因政策分歧解职美联储主席”，为其提供了制度保护。鲍威尔本人也明确表示“将完成2026年5月到期的任期”。

特朗普的施压手段不断升级，从公开指责到借美联储总部翻修工程发难，指控项目“奢华浪费”。但鲍威尔逐条回应，强调工程因建筑老化亟需改造，且始终接受严格监督，明确拒绝白宫对美联储内部事务的干预。这种对抗虽加剧政治紧张，却也强化了其坚守独立性的形象。

潜在继任者的政策倾向值得关注：前美联储理事凯文•沃什主张更激进抗通胀，可能维持高利率；现任理事克里斯托弗•沃勒倾向灵活调整；朱迪•谢尔顿则支持规则化货币政策与黄金锚定，呼应特朗普降息诉求。但若鲍威尔被迫离职，市场恐慌与政策动荡可能远超其个人去留的影响。

美联储政策将转向吗？

从当前经济信号与内部分歧看，美联储政策转向只是时间问题，渐进式降息是最大可能。机构预测，2026年一季度或启动降息，每季度下调25个基点，两年内回归中性利率水平。这一方案既能回应增长担忧，又为应对通胀反弹保留空间。

转向的触发点可能是三个信号：连续三个月通胀稳定在2%以下、失业率突破4.5%、GDP增速连续两季低于1%。若特朗普关税政策对通胀的影响持续弱化，或金融市场出现系统性风险，政策调整可能提前。

但鲍威尔的保守倾向意味着转向不会一蹴而就。他在近期听证会上强调，任何政策调整都需“看到通胀持续回落的明确证据”。这种谨慎虽可能延缓复苏，却也降低了通胀反弹的风险。对于全球经济而言，美联储的政策转向节奏将直接影响美元汇率、新兴市场债务与资本流动，成为2025-2026年最大的外部变量。

事实上，美国货币经济早在本•伯南克担任美联储主席时就出现了状况，因应2008年金融海啸，实施了量化宽松政策，使美国的货币金融陷入到美元泛滥的窘境之中，之后，伯南克与鲍威尔都曾力图终结量化宽松，却纷纷无功而返败下阵来。原本应急之法，反而固化、僵化，加之美债狂飙，大错早已铸成，甚而新冠危机助力升级为“无限制量化宽松”，美货币金融不仅情势大坏，且根基且已动摇。

之后在加息与降息两度迟缓犹疑，鲍威尔一再坚称关税将拉高通胀，而推迟降息，实则新近发布的数据表明美国经济消费疲软、就业恶化，但仍可找到拖延降息的理由……

鲍威尔所余任期已不长，论其功过未到其时。放长眼量，十数年来美联储的政策一直辛苦挣扎在过量美元的洪流与巨量美债的漩涡之中。力有所逮者，也不过尽量不被吞没而已，而洪水猛兽般的美元与美债，其始作俑者不也正是美国财政货币当局吗？

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