中国能否通过实地考验，在2025年下半年取得优异的经济成绩单？
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GDP 增长有望达到中国领导层的目标，但房地产市场持续低迷、贸易摩擦和通货紧缩压力依然存在。

Sylvia Ma

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一名 36 岁的会计是中国西南部城市成都的一名会计，她已经五年没有加薪，现在面临越来越大的被解雇的风险，她也感受到了强劲的总体经济数据与日常现实之间的脱节。

自疫情爆发以来，贾斯汀·李（Justin Li）一直在努力维持生计。从那时起，他每月7000元（约合975美元）的工资就一直没有变化。现在，随着公司进行一轮裁员，他买房的梦想似乎比以往任何时候都更加遥不可及。

“以我现在的收入，我不敢贷款，”李先生说，他靠租房养活妻子、母亲和一岁的女儿。“万一哪天失业了怎么办？现在就业市场不景气——未来有太多未知数。”

上周，北京发布年中经济报告，国内生产总值（GDP）增长率好于预期，达到5.3%，表明中国经济在包括与美国前所未有的贸易战在内的各种不利因素面前仍保持韧性。

尽管人们普遍认为，北京不会允许其全年GDP增长“5%左右”的目标无法实现，但乐观的数据背后隐藏的风险——从低迷的消费者信心和持续的通货紧缩压力到长期的房地产市场低迷和贸易不确定性——正在加剧人们对下半年经济放缓的担忧，并促使人们越来越呼吁加大政策支持力度。

香港大学金融学讲座教授陈志武表示：“我们需要区分官方经济数据和家庭和企业的实际感受。”

“人们感受到的是一个与上半年乐观数据截然不同的世界。”

他指出，在持续的逆风下，宏观数据与实际情绪之间的脱节可能会在今年下半年持续下去，并强调需要让人们对自己的工作和资产有安全感。

他表示： “下半年房地产市场可能仍将处于低迷状态，而消费可能因新的紧缩措施而面临压力。出口的不确定性依然存在，但预计来自美国的压力将会缓解，工业生产和制造业可能会出现一定程度的反弹。”

在国内需求低迷的情况下，中国出口是去年经济的一个亮点。2025 年前六个月，中国出口顶住了贸易逆风，增长了5.9%，这主要得益于前期订单和其他市场的增长，抵消了对美国出口的萎缩。

然而，以陆挺为首的野村证券分析师上周在一份报告中警告称，下半年“出口将急剧放缓”，理由是“之前的前期投入明显受到影响、关税仍然很高、取消小包裹的关税豁免，以及美国最近对转运的打击力度”。

今年早些时候，全球两大经济体之间的贸易战升级至前所未有的水平。尽管经过多轮贸易谈判，紧张局势暂时得到缓解，但据投资银行估计，中国商品仍面临美国超过40%的实际关税。

为了应对日益加剧的外部不确定性，北京加倍努力刺激国内消费，向其大规模的以旧换新计划投入了价值 3000 亿元人民币（418 亿美元）的支持。

在上周的多次会议上，中国领导层重申扩大内需是战略重点，并敦促对此进行更深入、更务实的研究，重点强调将研究结果转化为“可操作的成果”。

迄今为止的努力似乎正在取得成效，官方数据显示，今年上半年消费支出对国家经济增长的贡献率为 52%，而 2024 年这一数字为 44.5%。

但包括央行顾问王一鸣在内的经济学家警告称，消费取决于人们对未来收入的预期，短期内不太可能出现大幅增长。

摩根士丹利分析师（以Robin Xing为首）上周在一份报告中表示：“消费以旧换新计划目前仅侧重于耐用品，其乘数效应也将随着时间的推移而减弱。”

随着补贴计划似乎正在失去动力，越来越多的人呼吁政府更加重视长期结构性改革，以更可持续的方式支持消费——例如通过稳定就业和加强社会保障网来提高家庭收入。

麦格理投资银行的胡伟俊和张玉晓上周二在一份研究报告中表示：“收入增长疲软是消费复苏的主要障碍。”

根据国家统计局的数据，2025年上半年，全国居民可支配收入名义增长率为5.3%，为三年来的最低增速。

相较于消费，我们认为下半年更大的风险在于外贸和房地产投资。
渣打银行丁爽

在上海一家咨询公司工作的诺拉·万 (Norah Wan) 表示，跳槽在她所在的行业很常见，但今年她发现同行的离职率要低得多。

“当前的环境并没有给人们太多换工作的动力，”她说。“在如今的就业市场，你最终得到的薪水可能比现在还要低。”

“所以，大多数人宁愿守住现有职位，继续前行。”

渣打银行大中华区首席经济学家丁爽表示，在整体国内支出中，服务消费仍然是一个亮点，并强调其增长“没有消费补贴的支持”。

与耐用品（单次购买后需求往往会萎缩）不同，服务类消费可能产生更持续的动力。国家统计局的数据显示，今年上半年，服务零售额同比增长5.3%，比第一季度加快0.3个百分点，略高于整体零售额5%的增速。

丁爽表示：“如果今年剩余的补贴能在下半年充分利用，甚至部分用于支持服务消费，那么消费应该会在今年继续对经济做出稳定持续的贡献。”

“与消费相比，我们认为下半年更大的风险在于外贸和房地产投资。”

今年上半年的数据显示，中国房地产业持续低迷的势头尚未触底，房地产投资同比下降11.2%，降幅比前五个月的10.7%还要大。

中国金融四十人论坛（由中国高级监管机构和金融业高管组成的智库）的分析师周一在一份报告中表示，随着以旧换新计划的影响逐渐减弱，需要新的重点领域来刺激国内需求。

“相比之下，城市更新是少数几个既迫切需要又能够大规模改变宏观格局的领域之一，”他们写道。“它可以成为扩大政府主导公共投资的突破口。”

上周，中国最高领导层召开了高层中央城市工作会议，这是自2015年底以来的首次此类会议，官员们誓言要加大力度打造中国房地产发展的“新模式”，并将城中村改造和危房修缮作为重点工作。

房地产市场的持续低迷也继续加重中国的通货紧缩压力——这是经济学家普遍关注的问题——导致第二季度名义GDP增长率降至3.9%。

澳新银行分析师上周在一份报告中表示：“名义GDP增长表明通货紧缩仍然是主要威胁。领导层必须微调逆周期政策，以实现经济再平衡和再通胀。”

未来几个月经济增长可能进一步放缓。但放缓幅度会有多大？
麦格理分析师

本月初，北京在共产党最高经济决策机构的一次会议上讨论了“无序低价竞争”问题，但摩根士丹利的分析师表示，他们仍然对这场“反过密化”运动的有效性持“谨慎”态度，理由是各行业普遍存在产能过剩，而刺激需求的财政空间更加有限。

他们指出：“今年迄今为止，政府债券发行的前期投入意味着财政刺激将在下半年减弱，尤其是与去年的高基数相比。”

今年，中国将赤字率设定为4%，高于传统的3%赤字率，允许政府支出更多。超长期债券发行目标也提高了30%，从去年的1万亿元人民币提高到1.3万亿元人民币，以延续去年推出的消费者以旧换新和设备升级计划。

中国民生银行分析师7月13日在一份报告中援引财政部的数据称，1至5月份，中国广义财政支出达到14.51万亿元人民币，同比增长6.6%。

相比之下，他们估计下半年国家仍有超过7万亿元的广阔财政空间。

他们还指出，作为中国 2024 年底推出的 12 万亿元债务置换计划的一部分，截至 6 月底，今年 2 万亿元债务置换额度已完成 89.8%。该计划旨在缓解地方政府的还款压力。

去年，中国经济第一季度同比增长5.3%，但第二季度增长势头减弱，增速放缓至4.7%。第三季度，中国经济增速进一步降至4.6%，促使政府在9月份将政策重心转向刺激计划。

尽管市场正在猜测北京是否会在经济逆风中推出类似于9月份的刺激计划，但专家们却降低了预期。

“今年的数据迄今为止保持良好，情况与去年不同，去年第二季度后半段经济放缓就已开始，”丁爽表示。“刺激措施通常只有在实体经济明显下滑时才会出台，因此这次的紧迫性没那么强。”

麦格理的分析师补充道：“未来几个月经济增速进一步放缓是有可能的。但幅度会有多大？没有人能确定，因为这很大程度上取决于华盛顿的局势。”

他们补充道：“关税不会改变5%的年增长率，只会改变北京实现这一增长的方式。”

注：本文仅代表作者个人观点

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