跟随巴菲特投资日本，并没有那么容易
+ 查看更多

叶冬艳、张筠、欧阳辉：如果只看到巴菲特在日本股市的投资而忽略了伯克希尔通过发行日元债券对冲汇率风险的策略，普通投资者盲目跟风可能会遭受重大损失。

叶冬艳，张筠，欧阳辉

■

日本股市近年来的上涨，叠加巴菲特增持日本五大综合商社，颇为吸引人们的眼球。巴菲特的伯克希尔自2019年开始投资日本的五大商社，后续不断加仓。根据2025年2月23日伯克希尔•哈撒韦发布的年报数据，截至2024年底，伯克希尔持有的五大商社总市值达235亿美元，较2019年138亿美元的投资成本实现浮盈约97亿美元。截至2024年底，巴菲特对日本投资的年度股息收入累计超过40亿美元，其中2024年约8.12亿美元。到2024年底的五年时间，巴菲特对日本投资的盈利超过137亿美元，收益率接近100%，年均投资回报率15.3%。

在日本股市上涨的同时，日元在持续贬值，这拖累了外国投资者投资日本股市的收益。但是，伯克希尔投资日本股市的资金主要在日本发债筹集，这一方面可以利用日本的低利率，另一方面不用担心日元贬值给本金带来的汇率损失。

对于普通的外国投资者，特别是个人投资者来说，他们既不能像伯克希尔那样在日本发债筹集本金，也可能缺乏专业的对冲汇率风险的知识和渠道。因此，跟随巴菲特投资日本股市，并不是一件容易的事。

巴菲特年会中表示坚定投资日本

巴菲特在刚结束的年会中被问及如果日本央行未来加息，是否会停止投资日本股票时，巴菲特明确表示，他不会出售股票。巴菲特说，“未来五十年，我们不会出售这些股票。日本这些公司的经营历史非常优秀”，并举例说明苹果、美国运通和可口可乐等公司在日本的表现一直很好。

巴菲特表示，对日本的投资完全符合伯克希尔的投资理念。伯克希尔投资的五家日本商社过去表现非常优秀，打算继续持有这些商社的股票五十到六十年，并希望与他们建立长期且深厚的合作关系。“他们有着独特的商业传统和经营方式——全球各地本就各不相同——我们丝毫不想改变他们的运作模式，因为他们已经做得很成功，”巴菲特强调。“我们绝不会抛售任何股票。至少几十年内都不会发生这种情况，”他继续说道，“这项日本投资完全符合我们的战略。”

伯克希尔还计划进一步扩大合作。巴菲特说，“伯克希尔目前在日本的投资已达200亿美元，我甚至希望当初我们投资的是1000亿美元而不是200亿。”而巴菲特指定接班人格雷格•阿贝尔则回应称，设想持有日本贸易公司股票至少50年，或永远持有。

日本综合商社简介

日本的综合商社一般指巴菲特投资的最大的五家综合商社：三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友商事和丸红，都在40个国家和地区设有分支机构，业务几乎遍布全球。总的来说，日本综合商社具有四个特点。第一，其背后均有强大的财团体系支撑。第二，业务范围广泛，覆盖国计民生的大部分领域。第三，地理范围广泛，业务遍布全球。第四，业务类型广泛，兼具贸易与投资双重角色。自上世纪90年代房地产泡沫破裂后，随着日本全球化的步伐加快，综合商社迎来高速发展。投资五大商社实际上意味着对日本整体经济的投资，背后本质上持有的是过去40年间日本在海外累积起来的全球资产。

财团体系支撑

日本综合商社的起源，可以追溯到明治时代初期。当时明治政府为了发展资本主义经济，鼓励和支持拥有一定外贸能力的商人开办自己的商社，从事进出口业务。三井、三菱、住友等商人家族一举扩展为横跨生产、流通、金融三大领域的垄断财阀，以财阀为龙头组成的产业集团逐渐形成了最初的综合商社。

自上世纪50年代初期起，以日本旧财阀银行为中心联合原系统各大企业的经理陆续组成经理会。此时，日本政府放宽对企业的限制，鼓励大垄断企业之间通过相互持股、人事互派、系列贷款等纽带结成企业集团。由此，原先被拆分的财阀企业整合成了战后的六大企业集团（也称财团，日语称为“系列”）：三菱、三井、住友、芙蓉、一劝、三和，超过60%的日本传统大企业都属于六大系列。图表1是日本六大财团简介。

财团通过经理会、主办银行、综合商社等组织，以及交叉持股、人事互派、共同投资、情报交换等方式，保持强有力的整体性。主办银行和综合商社在日本六大财团中扮演至关重要的角色。前者是借款企业的主要资金提供者，是企业结算的中心银行，通常也是企业的主要股东，向企业派遣高级职员。而综合商社是日本财团中最核心、最独特的部分。综合商社是财团的情报机构，也是拓展海外市场的先锋，在财团内部有强大的协调能力。综合商社和主办银行在财团内部进行资金通融和集团内交易，同时也组织成员企业参与巨型项目。

业务范围广泛

日本综合商社的投资范围极广，涵盖整个产业链，并随着时代的发展不断布局新的产业链条。图表2是日本三大综合商社产业链介绍。日本综合商社早期主要以贸易为主，辅以多元化的增值服务，为产业链上下游贸易伙伴提供物流、金融、信息、渠道、风险管理等服务。作为贸易公司与工业品经销商，综合商社控制着日本大部分的进出口业务，包括能源、金属、食品和各种纺织商品。

贸易与投资的综合体

日本综合商社当前的核心定位为贸易与产业投资的综合体，其运营模式是以商流链接为驱动力，通过广泛的“股权换商权”策略，实现跨行业全产业链的深度融合与高效运营。20世纪50年代以前，五大综合商社的核心业务聚焦于国内外贸易。后来，海内外投资布局逐渐崛起并成为主导业务。综合商社在日本战后投资海外矿产（铁矿石等）和能源（石油和天然气等），逐渐转变为兼具贸易与投资双重角色的企业。

综合商社在中介业务的基础上，全面参与产业链的各个环节，从上游原材料采购到中游生产制造，再到下游零售流通。通过产业投资，综合商社紧密连接了产业链上下游的参与者，从而利用规模经济优势和物流系统共享，精准把握客户反馈，灵活调整价格、生产量及库存，进而实现产业链的降本增效和价值链的延伸。

在新产业培育方面，日本并不像美国有非常多的VC/PE基金，因此综合商社就扮演了风险投资人的角色。以应对全球脱碳趋势为例，伊藤忠商事出售了在南美哥伦比亚的煤矿的权益，加大了储能、大豆人造肉和木质纤维素纤维的布局，并在2018年宣布和芬兰公司合资成立生产木质纤维素工厂。最近几年，他们也在利用海外的布局开拓中国的巨大消费市场。例如，伊藤忠商事和丸红分别面向中国市场开展铁矿石和咖啡豆业务。

巴菲特投资日本综合商社的原因

巴菲特在2024年的股东大会上表示，投资五大商社更多是基于他一贯的投资理念，即投资低估值、高分红率、稳定增长的公司。这些公司具有强大的现金流和审慎的财务管理，能够在不同的市场环境下保持稳定的回报。同时，公司业务也比较多元化，涵盖从贸易、制造到金融服务等多个领域，多元化的业务模式能够在不同市场条件下保持盈利能力，降低投资风险。

日本的地缘政治地位在近年发生了重大的变化

从政治上来讲，近年来国际地缘政治的变化给日本带来了国家政治空间中角色调整的新契机。深层原因是中美摩擦和俄乌冲突等重要政治事件的发生，日本对美国的战略价值发生重要变化。

2000年之后，日本大企业的盈利能力比较稳定

从经济上来讲，日本企业完成了国际化布局，优质制造业的海外销售占比都在60%以上。过去30年，日本已经从贸易立国悄悄转变成了投资立国的国家。客观上，日本企业在20世纪90年代面临着非常严重的调整和重置。2000年左右，日本企业就基本完成了这个过程。90年代，日本大型企业普遍面临着国内市场萎缩、产能过剩、人员过剩等问题，通过国际化（扩展海外市场）、业内并购（消除行业间过度竞争和冗余人员）、经营战略调整（聚焦主业和提升技术护城河，砍掉没有竞争力的业务部分）等措施，基本得到了解决。事实上，2000年之后，日本的各个行业的龙头，除了次贷危机的两年基本上每年的销售额和净利润都是稳定上升的。

综合商社符合巴菲特偏重传统行业中优质企业的一贯投资风格

从巴菲特本身的投资风格上讲，日本的综合商社都是传统的大企业，其背后的财阀伙伴也都是优质的传统大企业，企业经营稳健。三井物产、伊藤忠商事、丸红等都是创立超过150年的企业。伊藤忠商事和丸红是一个家族创立的企业，后来分家。

日本股市涨幅

根据2025年2月23日伯克希尔•哈撒韦发布的年报数据，截至2024年底，伯克希尔持有的五大商社总市值达235亿美元，较2019年138亿美元的投资成本浮盈约97亿美元。截至2024年底，巴菲特对日本投资的年度股息收入累计超过40亿美元，其中2024年约8.12亿美元。到2024年底5年时间，巴菲特对日本投资的盈利超过137亿美元，收益率接近100%，年均投资回报率15.3%。

图表3是2019年初至2025年4月底日本五大商社股价走势。巴菲特自2019年起开始投资日本商社，初始持股比例约为5%，随后多次增持。2023年，伯克希尔多次表示将提高其对日本五大商社的持股比例；伯克希尔已经持有上述5家公司超9%的股份，并将继续长期持有五大商社股份。巴菲特对五大商社的连续加仓提升了全球投资者对日本股市的关注度，促使跨国资金逐步增配日本股市。

日元持续贬值：降低外国投资者的收益

自2019年初至今，日本对美元逐步贬值。图表4是美元兑日元即期汇率。2019年1月1日，1美元兑109.53日元，2025年4月底，1美元兑142.64日元，日元相对美元贬值了23.21%。

日元持续贬值，拖累了外国投资者投资日本股市的收益，以美元或人民币计价的日经指数涨幅远低于日经指数自身的涨幅。因此，外国投资者在配置日本股市的时候也需要认真考虑日元汇率变动带来的汇兑损失。

自2019年初至2025年4月底，由于日元相对美元贬值了23%左右，虽然日经225指数在此期间上涨了84%，但以美元和人民币计价的涨幅分别是40%和48%。以美元和人民币计价的投资收益大幅低于日经指数自身的涨幅。另外，自2021年初至2025年4月底，日经225指数上涨了32%，以美元和人民币计价的涨幅分别是-4%和7.7%。如果投资者在2021年初买入日经225指数并持有至2025年4月底，由于日元的贬值，美国投资者是亏钱的，中国投资者收益微乎其微。

2025年数据截至4月底。大多数年份，以美元和人民币计价的日经指数的涨幅小于指数自身的涨幅。比如，在2021年，日经指数上涨了4.9%，而以美元和人民币计价的涨幅分别是-5.9%和-8.0%。

当然，外国投资者可以在外汇市场上提前锁定外币对日元的汇率。但是，锁定汇率对投资者有很高的专业性要求，不适用于一般的个人投资者；其次，锁定汇率本身是有成本的，这会降低外国投资者的投资收益。

日本发债的条件和难度

巴菲特在日本市场的操作：借日元买日股

巴菲特在日本资产配置上的运作方式，主要是通过发行日元债券来筹集资金，然后再投资于日本公司股份，目的可能是在试图对冲伯克希尔的汇率风险，并利用日本的低利率。芒格曾指出，日本极低的利率让投资者能够获得相对较高的股息回报，且投资过程简单：“日本的利率是每年0.5%，为期10年，而日本企业在海外根深蒂固，它们在海外拥有廉价的铜矿、橡胶种植园和其他自然资源。所以巴菲特在日本可以以0.5%的利率提前10年借到所有的钱，并投资于拥有5%股息的日本股票，所以有大量的现金流，无需投资实体经济，无需思考，无需任何东西。”

根据伯克希尔•哈撒韦2025年第一季度的财报，其现金储备突破3477亿美元，再创历史新高。然而，巴菲特却通过借入日元以极低的融资成本来投资日股。2019年伯克希尔首次发行日元债券，发债规模高达4300亿日元；2020年伯克希尔发行了1955亿日元的债券；2021年4月，伯克希尔又分三批共发行1600亿日元债券；2022年初，伯克希尔连续第四年发行日元债，发行规模1285亿日元；2024年两度发行总额达5451亿日元；在2025年当地时间4月11日，美国证券交易委员会披露的文件显示，伯克希尔定价发行了总额为900亿日元（约合6.29亿美元）的6笔日元债券。

日本发债的条件和难度

回顾巴菲特的整个投资决策过程，其使用的大多是普通投资者可以接触到的公开信息：极低的融资成本，五大商社较高的股息率，稳定的现金流，较低的估值。但是普通投资者很难通过同样的分析指标，复制巴菲特的投资策略。

日本债券市场具有较高的透明度和严格的监管要求，发债需要一定的资金实力、信用评级和专业知识要求，还需要经过一系列的复杂手续和监管审批，才能获得债券发行的资格。此外，发债还需要对市场有深入的了解和判断能力，以制定合理的发行条件并吸引投资者，也增加了普通投资者的发债难度。

巴菲特及其公司拥有庞大的资金实力、优秀的信誉和声望，以及长期稳定的投资回报，为其在市场上筹集资金提供了巨大优势，可以在日本市场可以通过发行日元计价的债券融资，而一般的机构和个人投资者很难达到同样的条件。伯克希尔是一家拥有3477亿美元现金的公司，可以低成本借入日元，但普通投资者的信用很难像巴菲特一样获得如此低的融资成本。

巴菲特的投资策略不是普通投资者可以轻易模仿的。如果只看到巴菲特在日本股市的投资而忽略了伯克希尔通过发行日元债券对冲汇率风险的策略，普通投资者盲目跟风可能会遭受重大损失。汇率贬值是造成亏损的主要原因。例如，将美元兑换成日元再去购买日本股票，虽然股票涨幅高达50%，但也要承担40%的日元贬值，从而导致综合收益率并不理想。

总结

日本股市近年来的上涨，叠加巴菲特增持日本五大综合商社，吸引了投资者的注意力。在日本股市上涨的同时，日元持续贬值，这拖累了外国投资者投资日本股市的收益。

伯克希尔投资日本股市的资金主要在日本发债筹集。但对于普通的外国投资者，特别是个人投资者来说，他们既不能像伯克希尔那样在日本发债筹集本金，也不一定有专业的对冲汇率风险的知识和渠道。因此，跟随巴菲特投资日本股市，并不是一件容易的事。

■