货币需求、美元体系与去美元化
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陈稻田：美元体系怎么定义，当前规模有多大？去美元化意味着核心国际储备货币的新旧更替，历史对此有什么启示？

陈稻田

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2025年以来美元宽基指数下跌了8%，是全球大类资产里面表现最差的之一。在美国经济“孤立主义”、债务问题以及加密货币大发展的背景下，去美元化再次成为市场和学术界关注的焦点。例如哈佛大学罗格夫（Rogoff）教授最近在一个访谈中认为去美元化难以避免，并因此会导致更高的美国利率，他的主要理由是美国的孤立主义会让美元的使用减少。

尽管“美元体系”是经常讨论的话题，但是美元体系怎么定义，当前规模有多大，对这些问题较为系统的分析还不多见，本文在此做一个尝试。去美元化意味着核心国际储备货币的新旧更替，历史对此有什么启示？本文也将对此进行分析。

美元的国际需求有多大？

美元体系可以定义为基于美元进行的国际贸易、国际资金流动、国际金融投资、官方外汇储备等各种活动和惯例规范的总和，它的关键要素一个是“国际”，一个是以美元为交易媒介。货币支持了各种经济活动就会产生相应的“货币需求”，因而美元体系下也有对应的国际美元需求，也就是外国对美元的需求。

美联储的金融账户（Financial Account)对外国持有的美元（现金和所有类别存款）进行了统计，这个金额在2025年一季度末是4万亿美元，在2000一季度则为1.49万亿，尽管中间有几个不小的波动，但长期是持续增长的。从构成来说，2025年一季度末现金为1.05万亿美元，活期存款0.22万亿，定期存款0.73万亿，外资银行在美资银行的同业存款为2万亿美元。

这些外国持有的美元，支撑起了各种跨境经济活动，包括用于支持“欧洲美元”。

欧洲美元：一个长期的误解

芝加哥大学教授弗里德曼在1969年的一篇文章写道：欧洲美元就是以在美国商业银行存款为储备资产的部分准备金银行体系（Fractional Reserve）。笔者的理解是，美国境内的商业银行无意间充当了跨境商业银行的“兼职中央银行”，境外银行利用其在“兼职中央银行”的美元存款，在海外创造了一个名字叫欧洲美元的货币体系，但它本质上并不是美元。弗里德曼观察到连那些直接从事这些业务的银行家都误解了这个体系，他们认为这些“钱”是海外的美元纸币或者是外国客户足额在美国商业银行的存款，因此才会使用“美元在海外堆积”、“美元回流“等说法。需要指出的是，欧洲美元的名称只是个习俗，所有类似性质的“境外美元”都可以被叫做欧洲美元。

大概是因为不满上述误解在专业人士中也普遍存在，在上述文章的开篇弗里德曼尖锐地批评IMF某高管最近关于欧洲美元的演讲是一派胡言（nonsense）。多年以后的2012年，笔者参加了某金融监管机构的美国经济春季座谈会上，面对时任主席对美元泛滥这种流行说法的质疑时，在座大多数经济学家的回答犯下类似的概念错误。名称的影响是惊人的，如果欧洲美元当年的名字叫“欧洲监管套利元”，与美元的汇率是1:1，误解可能就不会有这么多了。

美元体系的规模

美元体系是国际上以美元为交易媒介的各种经济金融活动和规范的总称，对于其规模衡量，一个经常用的指标是全世界央行外汇储备资产的货币占比。根据IMF数据，2016年底的全世界官方外汇储备的构成中，美元、欧元、英镑、日元和人民币的比重分别为65.4%、19.6%、4.4%、4%和1.1%，到了2024年底，上述比重变为57.8%、19.8%、4.7%、5.8%和2.2.%。美元比重有不小的降低，但仍然有很大的绝对优势。日元比重上升幅度较大，人民币也有明显上升，但是比2021年峰值的2.8%已经有不小的下降。 2024年底全世界官方外汇储备总额是12.8万亿美元，在过去几年中变化不大。

另外一个对美元体系规模进行衡量的角度是国际投资头寸。根据美联储的数据，2024年底外国（包括私营部门和官方在内）在美国共持有57万亿美元的金融资产（包括各类债权资产、股票资产、官方储备资产和货币资产，但不包括FDI），而美国在外国持有的金融资产总额是32万亿，因而美国的净国际负债是25万亿美元（FDI 的总额和差额要小得多，这里不考虑），对2024年美国名义GDP的比例大约是90%（2000年这个比例只有10%左右）。

外国在美国的金融资产经历了巨大的增长， 1994年只有3.1万亿美元，2004是11.7万亿， 2014则为26万亿，到2024年底的57万亿美元，每十年增长超过一倍。外国在美国的净资产增长更为迅速，1994年为1200亿，2004年为1.7万亿，2014年为6.6万亿，2024年为25万亿美元，增长的很大部分是外国对美国的贸易顺差带来的增量（对美国的贸易顺差就是对美国输出资本），此外还有可观的投资回报。美国欠了全世界25万亿美元净债务，这可以有两个完全相反的解读，一个是美国对外负债过重，遇到风险有可能爆发国际债务危机；另一个是全世界信任美国，愿意把25万亿美元的净资产存放在美国。

货币的国际支付份额也可以衡量货币影响力。根据SWIFT发布的数据，在2025年5月的全球支付中美元、欧元、英镑、日元和人民币的占比分别为48.5%、23.6%、7.1%、3.7%和2.9%；而在2019年，上述比重分别为40%、35%、7.2%、3.6%和2.1%。由此可见，美元份额很大，远超其GDP的全球占比，并且在过去5年中份额有不小的上升。

对于很多读者关心的中国对美国的投资情况，其大致情况如下。2023年美国的外国直接投资（FDI）存量是5.4万亿美元，其中欧洲为3.5万亿美元，加拿大为0.67万亿，日本为0.69万亿，澳大利亚为0.11万亿，这四大来源国加总是5万亿美元。 2023年中国在美国的FDI是280亿美元，香港是180亿，在2020年则分别是367亿和142亿，可以看出中国在美国市场的直接投资金额和占比都非常小，并且在最近几年下降较为明显。美国财政部TIC系统披露了最大的海外投资来源国在美国的证券投资情况，在2024年6月底，第一大投资国是英国，持有2.8万亿美元，此后是开曼群岛（2.6万亿），再后是日、加、卢森堡、爱尔兰。中国排在第七位，金额大约为1.4万亿美元，其中1万亿是美国国债、官方支持的机构债和极少量的公司债，股票投资金额大约是4000亿美元。历史上看，中国在美国的证券投资金额在2015年达到顶峰，大约为1.7万亿美元，此后经历了长期而缓慢的下降。

“去英镑”与“去美元”：金本位时代的两次储备货币大衰落

很多人关心当前美元体系的前景，认为去美元化是一个大趋势。近现代历史上，一种货币失去储备地位或者被严重削弱的情况发生过两次。第一次是1931年英镑失去了国际储备货币地位，原因在于金本位下，英国当时的黄金储备严重不足，远远低于外国人持有的英镑金额（纸币加存款），在抢购黄金的风潮下英国的黄金储备大量流失，最终只能退出金本位。英镑让位于美元，后者成为最大的储备货币。不过根据伯南克的说法，因为退出金本位较早，英国经济在大萧条中遭受的打击是较小的。

第二次是布雷顿森林体系的解体，让美元的唯一储备货币地位丧失，国际地位大为下降。1950年代末，美国的经常项目收支出现了短暂的逆差，对“美元超发”心怀警惕的欧洲国家立刻就迫不及待地用手里的美元从美国兑换了大量的黄金。到了1960年代末，由于越战和社会福利计划，美国经济的总需求高涨，这带来经常项目收支盈余的大幅下降，而再次动摇了市场对金本位的信心。在抢购黄金的投机风潮下，1968年西方政府最终放弃了以官方固定价格对私人出售黄金的承诺。

此后美国不断上升的通胀导致其它国家的通胀压力也在上升，因为其它国家为了维护固定汇率而被动买入美元，投放本币。市场看到了固定汇率制下的这个困境，因而外汇市场上卖空美元的风潮一波接着一波，投机规模如此之大以至于到了1973年各大主要国家被迫放弃了固定汇率制。布雷顿森林体系彻底结束了，世界进入了浮动汇率时代，美元也从西方世界唯一的储备货币变成众多储备货币中的普通一员，国际地位大为衰落。

离开了黄金和固定汇率制，还有什么货币是值得信任的呢？混乱和动荡似乎是难以避免的。当时极少有人能够预料到，在1973年之后的半个世纪中浮动汇率制下的美元重新获得信任，世界经济的一体化程度有了极大的提高，这只要看看跨境贸易、资本流动和资产持有存量的巨大增长就可以知道了。在没有借助贵金属“锚定”价值的情况下，纯粹的法币美元体系能够达到当前的规模，笔者认为这体现了它比金本位时代更强大的一些内在机制，这可能意味着类似1931年“去英镑”和1973年“去美元”的情况在当前发生的概率更低。

对于去美元化的观点来说，美国经济的孤立主义、不断攀升的财政赤字、加密货币和最近兴起的稳定币，都可以是支持的理由。不过鉴于目前还没有明显的证据支持去美元化的发生，这些复杂的因素可以留待以后再去研究。

美元汇率的短期前景

2025年上半年美元汇率的下跌，主要是欧元走强造成的，原因在于德国等欧洲大国的庞大财政扩张政策。而欧洲的财政扩张又和美国的孤立主义外交政策相关，欧洲国家因为感觉到北约不再可靠而竞相扩充军备。不过，从欧洲财政刺激的规模来说，笔者感觉到其对美元的影响仍然是短暂而不是长期趋势性的。美国恶化的财政赤字有可能趋势性地动摇市场对美元的信心，不过目前发生的机会还不大。

未来有利于美元的一些因素包括关税保护之下美国的贸易逆差有可能缩小，更长期看贸易赤字的下降也有利于财政赤字的下降。此外，美国资本市场良好的回报仍然在吸引资本不断流入，当前也对美元形成较强支撑。但最重要的是，本文的分析显示去美元化还没有发生，美元体系的地位仍然稳固，这意味着当前美元的走弱大概率是一个短期波动而不是趋势现象。

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