国债招标“博边”热情高涨中国债市投资者一二级套利交易忙
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边际倍数高说明在边际价格或利率上的投标量大幅高于中标量；今年创纪录的赤字规模和特别国债发行令中国国债供给创历史新高。

彭博

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在中国债市低利率、低波动的背景下，今年交易员在二级市场赚钱的难度陡增，越来越多的交易型机构寄希望于通过“博边”进行一、二级市场套利。

所谓“博边”，即机构以尽可能低的价格在一级招标中买入新发债券。边际倍数高说明在边际价格或利率上的投标量大幅高于中标量。如果机构随后能在新券上市交易后以较高的二级市场价格卖出，则能从价差中获利。

这一策略在较长期限上尤受青睐，以10年期国债为例，今年以来边际倍数大于4的招标占比62.5%，较去年的41.7%明显攀升，也是至少2017年彭博有数据以来的最高。多位利率债承销商表示，今年有更多交易型机构参与国债一级市场，这些机构“博边”的热情高涨，寄希望于在一、二级套利中获利。这些承销人士因未被授权对外评论而要求匿名。

今年创纪录的赤字规模和特别国债发行令中国国债供给创历史新高，单只国债发行规模亦相应来到1700亿元人民币的历史高位，承销商吸收一级发行压力增加，边际利率高于二级利率的概率较以往更大，这为其他交易型机构提供了博边的机会。

华创证券首席固收分析师周冠南表示，今年债券二级市场交易机会也比较有限，大家多策略寻找交易空间，因此通过一级博边际、再在二级市场卖出赚取差价的策略，为越来越多的交易型机构所青睐。

中国国债年迄今以本币计算的回报率約1%，远低于去年的9.4%。在今年票息收益大幅走低、资本利得亦难寻觅、波段交易机会寥寥下，想要增厚收益就必须抓住各种可能的套利策略。

事实上，一、二及市场能提供的套利价差有时也很有限。以5月23日招标的10年期国债为例，当日一级边际利率1.69%，而其二级上市后收益率较边际利率低约1个基点，一个月后二级收益率进一步下滑至1.64%。

此外，今年新老券转换节奏加快，亦令换券带来的一、二级交易空间被更多投资者所关注。

周冠南称，一些新券上市后很快转变成活跃券，则该券的表现好于老券，因此也吸引了更多机构在新券发行的时候参与一级市场，博弈该券上市后在二级市场的交易机会。

不过，这个机会之窗可能正在缩窄中。今年国债发行整体前置，一季度国债净融资规模创历史最大。澳新银行资深中国策略师邢兆鹏表示，供给高峰已经过境，一、二级价差套利策略的持续性有待观察。

此外，中国银行间市场交易商协会近期发文规范债券发行承销，要求承销机构不得以“返费”，即把承销费返给客户，等手段扭曲市场价格。国元证券交易与策略负责人李崑琨称，取消返费后一级“博边”获取的资本利得进一步减少，且后续二级利率下行空间可能也不会太大，预计下半年投标博边的交易型机构可能会少一些。编辑/马杰

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