内蒙古的一座煤矿展示了北京利用先进技术改造传统产业的决心。
发布日期：2025-05-31 13:57
钟正生
■美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的，可能更需要“制造衰退”而不是“关注增长”。新兴市场内部投资机会则有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。
本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。
一问：美国如何衰退？美国经济下行趋势确立，分歧在于“衰退”的程度和时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们的观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、美联储未必“关注增长”等。我们的基准预期是，美国衰退程度不弱，衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。
二问：美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们认为，美联储更需要“制造衰退”而不是“关注增长”：一方面，当前加息路径（终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退；另一方面，若就业软化和通胀不足，美联储紧缩仍可能加码。
三问：欧债风险几何？2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，通胀压力将极大地限制欧央行救助空间。此外，能源风险是欧债风险的一条“暗线”。虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但可能放大欧元资产的脆弱性。
四问：日本会“加息”么？日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力以及市场预期的“自我实现”效应下，日本央行仍有可能调整YCC政策。不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。
五问：新兴市场的春天来了么？2023年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，受益于全球风险偏好回升，且“资本回流”空间较大；另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。
六问：美债何时反弹？美债在美国衰退时期具有配置价值。全年来看，美债走强较为确定，预计10年美债收益率在上半年于3.7%附近高位震荡，下半年有望回落至3%左右。
七问：美股何时反弹？全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代的历史经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强，只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情有些“抢跑”。
八问：美元下跌多少？美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。欧元和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间相对充足，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，美元指数上半年或在105附近波动，下半年波动中枢有望下移至100左右。
九问：原油弱还是强？需求方面，美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑；供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。■
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2023-03-08 10:51
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九问2023年海外市场
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本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。
钟正生
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本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。
一问：美国如何衰退？美国经济下行趋势确立，分歧在于“衰退”的程度和时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们的观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、美联储未必“关注增长”等。我们的基准预期是，美国衰退程度不弱，衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。
二问：美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们认为，美联储更需要“制造衰退”而不是“关注增长”：一方面，当前加息路径（终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退；另一方面，若就业软化和通胀不足，美联储紧缩仍可能加码。
三问：欧债风险几何？2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，通胀压力将极大地限制欧央行救助空间。此外，能源风险是欧债风险的一条“暗线”。虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但可能放大欧元资产的脆弱性。
四问：日本会“加息”么？日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力以及市场预期的“自我实现”效应下，日本央行仍有可能调整YCC政策。不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。
五问：新兴市场的春天来了么？2023年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，受益于全球风险偏好回升，且“资本回流”空间较大；另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。
六问：美债何时反弹？美债在美国衰退时期具有配置价值。全年来看，美债走强较为确定，预计10年美债收益率在上半年于3.7%附近高位震荡，下半年有望回落至3%左右。
七问：美股何时反弹？全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代的历史经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强，只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情有些“抢跑”。
八问：美元下跌多少？美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。欧元和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间相对充足，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，美元指数上半年或在105附近波动，下半年波动中枢有望下移至100左右。
九问：原油弱还是强？需求方面，美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑；供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。■
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■ 或者，灰蒙蒙空气重回道指一万四千点。滚动时光，照进现实，流逝过往，回归未来。
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