中美金融战：王牌在谁手里？
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伍治坚：如果北京和华盛顿的贸易战升级到金融战，谁拥有更大的王牌呢？在笔者看来，特朗普政府可能低估了中国手中的王牌：美国国债。

伍治坚

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最近几年，中美关系持续紧张，贸易战和芯片战延烧不止。美国总统特朗普以“谈判大师”自居，言必称“谈判的艺术”，经常用“极限施压”来逼迫那些在他看来手中没牌的对手屈服让步。那么问题来了，如果北京和华盛顿的贸易战升级到金融战，谁拥有更大的王牌呢？

在笔者看来，特朗普政府可能低估了中国手中的王牌：美国国债。

根据英国《金融时报》估计，目前中国政府手握约价值1.5万亿美元的美债资产，其中包括官方持有约7590亿美元，以及通过比利时、卢森堡等托管账户间接持有的约7000亿美元的美国国债。如果仅算中国官方的美债持有额，其在外国政府中排名第二，仅次于日本。如果算上比利时和卢森堡的间接持有量，那么中国政府是持有美债量最大的外国政府，高于日本和英国。

如果中美之间的贸易战升级，双边关系进一步紧张加剧的话，北京可能会打出“报复性”抛售美债的王牌。在笔者看来，报复性抛售美债是一个金融核武器，虽然会对中国自身的利益造成损害，但对美方的伤害更大，因此其威慑作用怎么强调都不过分。在这场博弈中，真正握有杀手锏的是中国，而不是特朗普式的美国强硬派。

首先，我们可以合理推测，假设中国政府放出风声决定大幅度减持美债的话，由于其持有的体量（1.5万亿美元，占美债总量约37万亿的4%）巨大，势必会导致债市价格动荡。债市和股市类似，一些边际资金动作，很可能放大价格波动。举例来说，当美国总统特朗普在4月2号宣布“解放日”向全球各国征收惩罚性关税后，美国10年期国债的收益率在短短一周内上升了50个基点，同期美国股市标普500指数下跌了13%左右。如果北京下决心向美国进行金融报复，很可能只需在债市上出售价值2000 ~3000亿美元的美债（占到其持有美债总值的15%左右），就能导致10年期美债收益率上升100个基点。

下面我们来算一下，假设中国的抛售导致美债收益率上升1%，对中美双方各会造成怎么样的损失？

我们先来看中方的损失。首先是抛售过程中的价格下滑造成损失。假设抛售到3000亿美元时，市场价格受到影响导致平均亏损7%（收益率上升1%，平均久期7年左右），那么在变现压力下资产承受的“滑价损失”大约为210亿美元。

其次，在出售了3000亿美元后，中方持有的美国国债还剩1.2万亿左右。这部分存量资产，由于美债收益率上升1%，其市值会下跌7%左右，也就是造成账面损失约840亿美元。两者相加，中方的总损失为1050亿美元左右。

下面我们再来计算美方的损失。截止2025年年初，美国政府（联邦政府、州政府）的总债务额为37万亿美元左右。这些债务的平均持有期限为6年左右，也就是说，每年美国政府需要重发再融资新的债券来代替约16%的政府债务。假设债券收益率上升1%，那么每年美国政府需要支付的额外的利息费用就是：37万亿 X 16% X 1% 约600亿美元。注意这是每年的新增利息支出，10年累计下来就是6000亿美元。

同时我们需要注意，这里只是假设美国政府通过再融资手段，保持总债务不变的情况。如果我们回顾美国政府总债务的增长情况，美国政府总债务从1985年的1.8万亿增长到2025年的37万亿，年复合增长率为8.3%左右。基于这个趋势来计算，假设美债收益率上升1%的话，美国在接下来10年支出的额外利息费用，也会以每年8.3%的速度递增，那么10年累计下来，其额外的利息费用支出就不是6000亿，而是8820亿美元。

其次，额外的利息费用，会让美国的财政赤字雪上加霜。美国政府上一次达到财政盈余，需要追溯到24年前的2001年。自那之后，美国政府每年都是财政赤字，并且其赤字程度逐年增加。2024年，美国政府的财政赤字达到了1.83万亿美元。在联邦预算中，当年支付的利息费用为8890亿美元。如果利息费用上升600亿美元，就意味着每年的利息费用上升6.7%。要知道，仅仅在5年前的2020年，美国政府每年的负债利息支出，仅为3450亿美元。也就是说，在短短的5年内，每年的利息费用上涨了257%，翻了一番还多。债台高筑，加上利息费用火速上升，简直是威胁美国乃至全球金融系统稳定的一颗定时炸弹。在5月初的伯克希尔哈撒韦年会上，巴菲特就说：“我们目前正处于一个在长期内无法持续的财政赤字状态。这种情况在某个时间点会变得难以控制。”

再次，我们不要忘记，债券收益率上升1%的话，会引发一系列的连锁反应，甚至引爆“债务超级循环（Debt Supercycle）”。比如国债收益率上升1%，也会连带提高房贷利率同步上升，对房地产行业造成放缓下压。公司的融资成本也随之上升，导致投资和就业放缓，拉升失业率，甚至导致经济衰退。要知道，美国第一季度的GDP已经下跌了0.3%，经济已经处于衰退的边缘。届时美联储将面临两难选择，如果想要救经济，那她将不得不降息。但是如果降息的话，又很可能加剧通胀。而如果美联储想要把债券收益率降下来，她可能不得不重启量化宽松（Quantitative Easing），通过印发钞票来购买国债，而这样做可能又会引发市场对于美元购买力的担忧，导致美元发生信心危机。在同时面临如此多重威胁的情况下，股市大概率会下跌。目前标普500指数的总市值大约为47万亿美元左右，假设股市下跌20%，那么跌掉的市值相当于9.4万亿美元，其中受损失的大部分是美国投资者。在一个股债双杀的市场里，最倒霉的是美国的投资者，包括数以亿计的退休员工和老人，他们毕生积蓄的退休金市值会大幅度缩水，甚至让人感到绝望。

通过这样的对比，我们不难发现，假如中国对美国发起报复性金融战，两边受到的损失是不对称的。中国的外汇储备总额超过3.2万亿美元，即使损失1050亿美元，也仅占其储备约3%左右。同时，中国的黄金储备已大幅上升，人民币国际化进展稳步；财政赤字率与政府杠杆远低于美国；外汇储备正在多元配置，逐步去美元化。而反观美国，其面临的损失则是系统性的：美国政府每年需要支付的利息费用，是实打实的现金支出。更高的债券收益率会加剧美国本来就已经很脆弱的金融平衡，并可能引发经济、通胀、就业和币值的全面危机。简而言之，中国的损失是“战术性的”，而美国面临的是“结构性的系统危机”。

在全球金融秩序中，信心比资本更重要。美国金融体系的稳定和运作，基于美元强大的储备货币地位，可以向全球投资者发行美元债，并以相对比较低的利息承担这个债务。在通常情况下，这样的体系可以保持稳定，并让美国政府获得极大好处，那就是以比较低的成本借钱度日，来应付美国在养老、医疗、军事等方面的庞大开支。同时那些购买美债的外国政府（比如中国、日本、英国、德国等），可以为他们的外汇储备获得一些还算稳定的投资收益。这个体系得以维持的一个重要基础，是债权国和借债国之间互相信任，谋求共赢。一旦这种信任遭到破坏，不再持续，如果遇到一个不按常理出牌的债权国，哪怕“自损五百”也要“杀敌一千”的话，将可能引发没有人能够预料得到的金融市场混乱。这种混乱一旦发生，其实受伤最深的恰恰是美国政府自己和美国的投资者。简而言之，在这场没有赢家的金融大战中，持有王牌的并非华盛顿，而是北京。政策制定者需要明白，没有人希望走到这一步，双方应该理性谈判，争取心平气和的解决贸易争端，防止事件升级。

注：本文仅代表作者个人观点

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