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2024-01-23 16:42
金融

被铺天盖地污名化的雪球产品,没那么可怕

股指期货、做空个股以及雪球背后的“高抛低吸”都有着一点相似的共性:即不完全依赖市场的上涨而获利,它们的存在,可以极大程度熨平市场的波动,让那些不理性的多头接受教育,让市场整体的气氛更加健康。这虽然不是这些机制的成立意义,但却正好发挥了这样的一个“系统性”功能。
股市量化风暴
付伟

■周一下午,上海陆家嘴开始飘起了雪花。有人开玩笑说:“上海下的雪,是投资者敲入的雪球的雪么?”

截止当天收盘,中证500指数当日下跌4.73%,我们做一下简单的倒算,如果投资者买的雪球产品是经典(80、103)结构,那么2023年5月之前绝大多数的投资者都已经敲入了(简单说,就是一只脚已经踏入了亏损的境地,只有指数涨回到期初的价格才能避免损失)!

而那些更早的雪球投资者,由于产品到期日临近,被强制“兑现”真实的亏损。坊间传闻,沪上某女影星在本地券商购买的1亿雪球产品到期,亏损2000万出场,成为了收盘后大家最大的谈资。

2018年资管新规后的5年多时间,中国的投资者何其不易,不说挣钱,保住本金的话,你就要躲过资金池断裂、房地产暴雷、CTA大幅回撤、私募基金跑路、公私募基金净值亏损各种林林总总的坑,如今雪球产品的集中敲入,则给所有投资者上了生动的一课:“每一款大火的金融产品背后,都一定有我们没有关注的风险;在时间和市场面前,没有什么是永垂不朽!”

一、亏损后,被铺天盖地污名化的雪球产品

每逢雪球产品敲入后,各种专注于“洗稿”而不懂专业的媒体和自媒体就蜂拥而至,什么雪球敲入会引发市场巨震,什么客户在雪球上亏了钱而券商就会赚大钱,什么券商故意做亏雪球以方便自己谋利,各种牛鬼蛇神惊世骇俗的观点,不一而足。

在这里面,有两个非常严重的误区:

1,即便我们把雪球产品视为一个奇异期权,它的背后也不是普通香草期权那样简单的“买入卖出”关系。当你买入一份挂钩中证500指数的雪球产品时,券商自营台会根据市场情况买入对应金额的500指数期货,然后严格地根据交易规则进行“高抛低吸”的交易。

注意,这里券商的自营台是严格按照交易纪律进行交易的,而不掺杂自己对于市场的判断,也就是说,雪球产品所累积的收益来源于一次次稳定的高卖低买,积小胜为大胜,是为“刮”(Scalping)。这也是雪球产品背后的操作原理Gamma交易也被许多人称为Gamma Scalping的原因。

当雪球产品敲出时,投资者赚到的票息,本质是券商对于股指期货高抛低吸后赚取的利益,对应的指数波动越大,券商自营台赚钱的空间越大,雪球产品设计的票息越高,券商最终给留下的盈利空间也越大。

说到这里就很清楚了,雪球产品的投资者和设计者(券商)之间的利益基本是“共生共荣”的,不是普通期权产品那种“你死我活”的生态,千万不要望文生义。

甚至还有一种许多人不知道的情景,雪球产品敲出后,投资者赚钱,发行产品的券商会亏钱!(真的是给中国财富管理行业“做好事”了)

以2022年6月至2023年6月这个时间段为例,中证500指数的波动率从之前的24.84%下降到12.62%,波动率足足下跌了一半(波动下跌也有雪球产品的“功劳”,咱们下面再说),这就意味着2022年6月发行雪球产品的券商朋友们,根据当时市场波动率设计好的产品,到后来根本玩不转,之前每次高抛低吸能“刮”个三五块,但后来“卷”到每次只能赚一块的时候,券商自营的朋友们也只能“哑巴吃黄连,有苦说不出”。

请问,这时为什么没有人来夸奖一下那些亏钱的、但还给客户兑付票息的券商是“诚实守信真君子”呢?

2,你可以说境内发行的雪球产品和2008年在香港市场横扫境内富豪的KODA有“类似”的表现,但两者之间的产品设计却有显著的不同!

(1)当年的KODA产品多挂钩个股,波动性大,牛市时候容易赚钱,熊市时候亏钱更快;但境内这几年雪球产品挂钩的普遍是宽基指数,波动更为克制。

(2)KODA下跌后多为双倍吸纳,对比境内券商常规发行的不加杠杆的雪球产品,下跌空间差异显著。值得一提的是,最近一段时间说雪球爆仓的,多是加了杠杆的“雪球”,有较大概率不是券商发行的产品,绝不可混淆。

而我更好奇的是,那些冲着60%敲出收益去买加了四倍杠杆的雪球产品,难道会不知道本金全损的风险?本质还是投资者贪心在作祟!

二、雪球产品作为一种场外衍生品,对于中国资本市场绝对有正面的贡献

回想中国资本市场发展这么多年,被污名化最多的恰恰是那些复杂的金融工具,从2015年股灾时的股指期货,到过去两年的量化投资与做空机制,再到这轮的雪球产品,如出一辙。

在许多投资者眼中,只有“坚定的死多头”才是对市场的忠诚和国家的热爱。我不否认这个观点,但在一个成熟健康的市场中,有买有卖才是常态,无所谓对错和价值观,买卖不过是投资者表达分歧的一种合理手段。甚至可以说,多头需要空头,多头的成功一定是建立在“愚蠢”卖家的交易上。

一个优秀的市场,也一定是容许投资者充分发表自己观点的地方,真金经得起火炼,是构建资本市场的基本信仰。

我们试想一下,如果这个市场中没有空头会发生什么?市场会在单边的情绪推动下,迅速上涨,而在某一个高无可高的点位上,在有人决定“下车”后,会引发多头的连锁反应,形成“多杀多”的格局,引发市场的大调整。

这不就是2008年、2015年和2021年的重演么?

回到上面提到的股指期货、做空个股以及雪球背后的“高抛低吸”,我们会发现,它们都有着一点相似的共性:即不完全依赖市场的上涨而获利,它们的存在,可以极大程度熨平市场的波动,让那些不理性的多头接受教育,让市场整体的气氛更加健康。

这虽然不是这些机制的成立意义,但却正好发挥了这样的一个“系统性”功能。

还记得前面的数据么?从2022年6月到2023年6月,中证500和中证1000的指数波动率都下跌了接近50%,这里面显然有雪球产品的功劳,每一次指数上涨,券商自营台就会把雪球产品背后的股指期货进行减仓,从而客观实现对期指和指数现货的抑制,而当每一次指数下跌,券商自营台又会老老实实加仓,给期指和指数现货构成托底。

雪球产品让指数波动的山峰没有那么高,让山谷没有那么深,这大概就是它最大的功劳吧!

而一个低波动的、更为理性化的资本市场,难道不是你我都应该欢迎的么?

雪球产品作为一种金融工具,大概就是事物“辩证论”在金融市场上最直接的体现,阴和阳总是相对而生,光明和阴影也会相伴而行,当我们想解决多头的问题时,空间可能就在空头上。

可惜的是,每当市场下跌时,总会有人把过错归结于工具,我想说,工具永远是没有错的,错的是人没有正确地使用工具。

这轮雪球产品的集中敲入以及投资者对此的反馈,恰恰证实了在中国的财富管理市场中,存在着太多与雪球有关的不恰当销售,既让投资者承受了本不该承受的风险,也让雪球产品被污名化。但这些变化并不代表雪球会从中国金融市场中彻底消失。相反的,作为一种特殊的场外衍生品,其在基金投资组合中的运用将会更加广泛,无论是FOF中加入雪球产品的配置,还是像董承非和李蓓那样根据市场行情的变化,在自己主动管理的基金中加入雪球产品作为阶段性配置,雪球产品都将在未来的资本市场中绽放出更大的生命力。

关注金融产品创新的朋友会发现,许多证券公司开发的作为雪球产品替代品的净值化雪球产品、ETF网格交易策略以及更加优化的时变网格策略,其本质上都或多或少有着“雪球”的影子。也许我们可以这么说,当某一天雪球产品在中国财富管理市场中消失了,也依然会有“冰球”、“糖球”出现,继续扛起场外衍生品的大旗!

三、雪球产品的“善后”与中国财富管理市场的适用性问题

前两周一位好朋友问我,家里亲戚买的雪球产品敲入后到期了,券商给他转成了指数增强产品该如何操作?

按照现在大多数人的观点看,继续持有等待回本应该是更为理性的选择,因为指数跌到这个样子了,上涨的机遇显然大于下跌的风险。但我却不这么看,作为投资者,选择持有指数或指数增强产品,还是直接认赔出局,取决于你的风险承受能力和这笔资金投资的目的。

如果你本来就是低风险投资者,且一开始就是鬼迷心窍般的想着“固定收益”去买了雪球产品,不妨在此时“找回初心”,不要让这个错误继续延续下去,亏损的20%就当是学费。转换后的指增或指数产品有可能帮你止损,但它依然没有降低你的风险资产配置比例,波动仍然会折磨你脆弱的神经。

投资中的最优解,往往需要耐心持有才能实现,问题是,你是否有能力或者你是否有意愿去完成实现这个艰难的“持有”。我以为这就是财富管理和资产管理的最大差别,资产管理总是在追求资产收益率的最大化和最优化,从不用考虑实现方式;而财富管理作为一门研究“人”的学问,关注更多的更应该是产品与个体的匹配,以人的个性为出发点,找到最适合的解法。

你是什么样的投资者,就应该选择什么样的金融产品,一个R2的客户选择了雪球是第一个错误,假使继续持有下跌后的指数增强基金,无疑将会产生第二个错误。

财富管理中风险测评最大的意义,是提示每个人自己对风险的认知,超越自己认知的风险只会带来无尽的惶恐、焦虑以及由此派生的错误选择。钱可以再挣,但保住本金永远是第一要义,对于低风险投资者来说更是如此,哪怕只是80%的本金。

四、小结

回想起三年前,我们会在朋友圈里看到许多“眉飞色舞”的理财师,他们“炫耀”自己在很短的时间内通过雪球产品给客户赚到了满意的收益,他们“展示”那些客户抢购雪球产品的激动与兴奋,与现在的沉默不语截然相反。

这可能就是中国财富管理行业一个显而易见的通病吧,当我们在判断一个产品的风险时,不去更多关注产品的设计机理和专业机构标明的风险,而只是根据它过去的走势去推断它的未来。从雪球产品到不知道哪个大聪明想出来的“画线派”一词,莫不如此!

这既是中国财富管理行业发展不健全的直接体现(投资者适用规则、风险匹配制度和理财师专业管理等),也是中国投资者“刻意求财”的必然结果。

许多人都忘了,过去三年强势异常的万得微盘股指数在过去几天正在快速回撤,那条“完美的业绩曲线”也开始走上崩坏的路线。

那些做了小学生都会的“线性外推”的投资者,并不是真的傻了,他们只是被收益蒙蔽了心智,让他们生出了一种错觉,“只要这般如此,就能那般收获”!

这是中国投资者实打实的损失,也是财富管理行业一个莫大的悲哀!■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
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回望,回望,一马平川红酒飘散断归途。
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■周一下午,上海陆家嘴开始飘起了雪花。有人开玩笑说:“上海下的雪,是投资者敲入的雪球的雪么?”

截止当天收盘,中证500指数当日下跌4.73%,我们做一下简单的倒算,如果投资者买的雪球产品是经典(80、103)结构,那么2023年5月之前绝大多数的投资者都已经敲入了(简单说,就是一只脚已经踏入了亏损的境地,只有指数涨回到期初的价格才能避免损失)!

而那些更早的雪球投资者,由于产品到期日临近,被强制“兑现”真实的亏损。坊间传闻,沪上某女影星在本地券商购买的1亿雪球产品到期,亏损2000万出场,成为了收盘后大家最大的谈资。

2018年资管新规后的5年多时间,中国的投资者何其不易,不说挣钱,保住本金的话,你就要躲过资金池断裂、房地产暴雷、CTA大幅回撤、私募基金跑路、公私募基金净值亏损各种林林总总的坑,如今雪球产品的集中敲入,则给所有投资者上了生动的一课:“每一款大火的金融产品背后,都一定有我们没有关注的风险;在时间和市场面前,没有什么是永垂不朽!”

一、亏损后,被铺天盖地污名化的雪球产品

每逢雪球产品敲入后,各种专注于“洗稿”而不懂专业的媒体和自媒体就蜂拥而至,什么雪球敲入会引发市场巨震,什么客户在雪球上亏了钱而券商就会赚大钱,什么券商故意做亏雪球以方便自己谋利,各种牛鬼蛇神惊世骇俗的观点,不一而足。

在这里面,有两个非常严重的误区:

1,即便我们把雪球产品视为一个奇异期权,它的背后也不是普通香草期权那样简单的“买入卖出”关系。当你买入一份挂钩中证500指数的雪球产品时,券商自营台会根据市场情况买入对应金额的500指数期货,然后严格地根据交易规则进行“高抛低吸”的交易。

注意,这里券商的自营台是严格按照交易纪律进行交易的,而不掺杂自己对于市场的判断,也就是说,雪球产品所累积的收益来源于一次次稳定的高卖低买,积小胜为大胜,是为“刮”(Scalping)。这也是雪球产品背后的操作原理Gamma交易也被许多人称为Gamma Scalping的原因。

当雪球产品敲出时,投资者赚到的票息,本质是券商对于股指期货高抛低吸后赚取的利益,对应的指数波动越大,券商自营台赚钱的空间越大,雪球产品设计的票息越高,券商最终给留下的盈利空间也越大。

说到这里就很清楚了,雪球产品的投资者和设计者(券商)之间的利益基本是“共生共荣”的,不是普通期权产品那种“你死我活”的生态,千万不要望文生义。

甚至还有一种许多人不知道的情景,雪球产品敲出后,投资者赚钱,发行产品的券商会亏钱!(真的是给中国财富管理行业“做好事”了)

以2022年6月至2023年6月这个时间段为例,中证500指数的波动率从之前的24.84%下降到12.62%,波动率足足下跌了一半(波动下跌也有雪球产品的“功劳”,咱们下面再说),这就意味着2022年6月发行雪球产品的券商朋友们,根据当时市场波动率设计好的产品,到后来根本玩不转,之前每次高抛低吸能“刮”个三五块,但后来“卷”到每次只能赚一块的时候,券商自营的朋友们也只能“哑巴吃黄连,有苦说不出”。

请问,这时为什么没有人来夸奖一下那些亏钱的、但还给客户兑付票息的券商是“诚实守信真君子”呢?

2,你可以说境内发行的雪球产品和2008年在香港市场横扫境内富豪的KODA有“类似”的表现,但两者之间的产品设计却有显著的不同!

(1)当年的KODA产品多挂钩个股,波动性大,牛市时候容易赚钱,熊市时候亏钱更快;但境内这几年雪球产品挂钩的普遍是宽基指数,波动更为克制。

(2)KODA下跌后多为双倍吸纳,对比境内券商常规发行的不加杠杆的雪球产品,下跌空间差异显著。值得一提的是,最近一段时间说雪球爆仓的,多是加了杠杆的“雪球”,有较大概率不是券商发行的产品,绝不可混淆。

而我更好奇的是,那些冲着60%敲出收益去买加了四倍杠杆的雪球产品,难道会不知道本金全损的风险?本质还是投资者贪心在作祟!

二、雪球产品作为一种场外衍生品,对于中国资本市场绝对有正面的贡献

回想中国资本市场发展这么多年,被污名化最多的恰恰是那些复杂的金融工具,从2015年股灾时的股指期货,到过去两年的量化投资与做空机制,再到这轮的雪球产品,如出一辙。

在许多投资者眼中,只有“坚定的死多头”才是对市场的忠诚和国家的热爱。我不否认这个观点,但在一个成熟健康的市场中,有买有卖才是常态,无所谓对错和价值观,买卖不过是投资者表达分歧的一种合理手段。甚至可以说,多头需要空头,多头的成功一定是建立在“愚蠢”卖家的交易上。

一个优秀的市场,也一定是容许投资者充分发表自己观点的地方,真金经得起火炼,是构建资本市场的基本信仰。

我们试想一下,如果这个市场中没有空头会发生什么?市场会在单边的情绪推动下,迅速上涨,而在某一个高无可高的点位上,在有人决定“下车”后,会引发多头的连锁反应,形成“多杀多”的格局,引发市场的大调整。

这不就是2008年、2015年和2021年的重演么?

回到上面提到的股指期货、做空个股以及雪球背后的“高抛低吸”,我们会发现,它们都有着一点相似的共性:即不完全依赖市场的上涨而获利,它们的存在,可以极大程度熨平市场的波动,让那些不理性的多头接受教育,让市场整体的气氛更加健康。

这虽然不是这些机制的成立意义,但却正好发挥了这样的一个“系统性”功能。

还记得前面的数据么?从2022年6月到2023年6月,中证500和中证1000的指数波动率都下跌了接近50%,这里面显然有雪球产品的功劳,每一次指数上涨,券商自营台就会把雪球产品背后的股指期货进行减仓,从而客观实现对期指和指数现货的抑制,而当每一次指数下跌,券商自营台又会老老实实加仓,给期指和指数现货构成托底。

雪球产品让指数波动的山峰没有那么高,让山谷没有那么深,这大概就是它最大的功劳吧!

而一个低波动的、更为理性化的资本市场,难道不是你我都应该欢迎的么?

雪球产品作为一种金融工具,大概就是事物“辩证论”在金融市场上最直接的体现,阴和阳总是相对而生,光明和阴影也会相伴而行,当我们想解决多头的问题时,空间可能就在空头上。

可惜的是,每当市场下跌时,总会有人把过错归结于工具,我想说,工具永远是没有错的,错的是人没有正确地使用工具。

这轮雪球产品的集中敲入以及投资者对此的反馈,恰恰证实了在中国的财富管理市场中,存在着太多与雪球有关的不恰当销售,既让投资者承受了本不该承受的风险,也让雪球产品被污名化。但这些变化并不代表雪球会从中国金融市场中彻底消失。相反的,作为一种特殊的场外衍生品,其在基金投资组合中的运用将会更加广泛,无论是FOF中加入雪球产品的配置,还是像董承非和李蓓那样根据市场行情的变化,在自己主动管理的基金中加入雪球产品作为阶段性配置,雪球产品都将在未来的资本市场中绽放出更大的生命力。

关注金融产品创新的朋友会发现,许多证券公司开发的作为雪球产品替代品的净值化雪球产品、ETF网格交易策略以及更加优化的时变网格策略,其本质上都或多或少有着“雪球”的影子。也许我们可以这么说,当某一天雪球产品在中国财富管理市场中消失了,也依然会有“冰球”、“糖球”出现,继续扛起场外衍生品的大旗!

三、雪球产品的“善后”与中国财富管理市场的适用性问题

前两周一位好朋友问我,家里亲戚买的雪球产品敲入后到期了,券商给他转成了指数增强产品该如何操作?

按照现在大多数人的观点看,继续持有等待回本应该是更为理性的选择,因为指数跌到这个样子了,上涨的机遇显然大于下跌的风险。但我却不这么看,作为投资者,选择持有指数或指数增强产品,还是直接认赔出局,取决于你的风险承受能力和这笔资金投资的目的。

如果你本来就是低风险投资者,且一开始就是鬼迷心窍般的想着“固定收益”去买了雪球产品,不妨在此时“找回初心”,不要让这个错误继续延续下去,亏损的20%就当是学费。转换后的指增或指数产品有可能帮你止损,但它依然没有降低你的风险资产配置比例,波动仍然会折磨你脆弱的神经。

投资中的最优解,往往需要耐心持有才能实现,问题是,你是否有能力或者你是否有意愿去完成实现这个艰难的“持有”。我以为这就是财富管理和资产管理的最大差别,资产管理总是在追求资产收益率的最大化和最优化,从不用考虑实现方式;而财富管理作为一门研究“人”的学问,关注更多的更应该是产品与个体的匹配,以人的个性为出发点,找到最适合的解法。

你是什么样的投资者,就应该选择什么样的金融产品,一个R2的客户选择了雪球是第一个错误,假使继续持有下跌后的指数增强基金,无疑将会产生第二个错误。

财富管理中风险测评最大的意义,是提示每个人自己对风险的认知,超越自己认知的风险只会带来无尽的惶恐、焦虑以及由此派生的错误选择。钱可以再挣,但保住本金永远是第一要义,对于低风险投资者来说更是如此,哪怕只是80%的本金。

四、小结

回想起三年前,我们会在朋友圈里看到许多“眉飞色舞”的理财师,他们“炫耀”自己在很短的时间内通过雪球产品给客户赚到了满意的收益,他们“展示”那些客户抢购雪球产品的激动与兴奋,与现在的沉默不语截然相反。

这可能就是中国财富管理行业一个显而易见的通病吧,当我们在判断一个产品的风险时,不去更多关注产品的设计机理和专业机构标明的风险,而只是根据它过去的走势去推断它的未来。从雪球产品到不知道哪个大聪明想出来的“画线派”一词,莫不如此!

这既是中国财富管理行业发展不健全的直接体现(投资者适用规则、风险匹配制度和理财师专业管理等),也是中国投资者“刻意求财”的必然结果。

许多人都忘了,过去三年强势异常的万得微盘股指数在过去几天正在快速回撤,那条“完美的业绩曲线”也开始走上崩坏的路线。

那些做了小学生都会的“线性外推”的投资者,并不是真的傻了,他们只是被收益蒙蔽了心智,让他们生出了一种错觉,“只要这般如此,就能那般收获”!

这是中国投资者实打实的损失,也是财富管理行业一个莫大的悲哀!■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
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