发布日期：2023-12-11 06:32
陈稻田
■刚刚暂停的美国国会预算之争竟然导致一位议长的历史性下台，让人们再次感受到美国债务问题的严峻程度。美国联邦政府的债务快速膨胀，最新的债务/GDP比率为120%，疫情前还“仅仅”略高于100%，而更遥远的08年金融危机之前则“只有”60%。债务问题庞大而复杂，引起的不安是普遍的。最近两年美国的高通胀、紧缩的货币政策和不断攀升的国债利率，让债务的可持续性问题变得更加复杂。
美债的规模会稳定下来吗？在什么条件下会稳定？或者根本就稳定不下来，然后会发生某种巨大的经济混乱，这些问题令人生畏又着迷。市场观察家们普遍悲观，很多学术或政府机构的权威专家似乎也处在一个矛盾和焦灼的境地，他们一方面警告美国政府债务的当前状况是不可持续的，另一方面又认为美债违约（至少在当前）是一个不可思议的情形。对美国债务和财政最权威的研究机构应该是国会的预算办公室（CBO），它每年的报告都有详细的分析和预测, 不过在纷繁的数据分析中，总感觉缺乏一个更加凝练的理解框架。
我原本的目的是研究美债近期利率的走势，但是逐渐的发现如果不能对美国政府债务的“长远问题”有一个比较好的了解，利率问题也难以深入。出于这个想法，本文试图提供一个框架对上述问题进行分析，然后从财政和债务的角度讨论美国国债的利率。不过获取新知识也是有代价的，本文的阅读可能不会像通常的“宏大叙事”那样轻松。
债务的增长：一个修正的存量流量框架
一个国家的债务水平通常用债务率（存量债务/GDP）来衡量。从定义容易看出，债务率的变化取决于存量债务和GDP的相对增速，相对更高的债务增速带来更高的债务率。假设美联储在长期中能够控制好通胀（2%），而实际GDP增速接近潜在增速（同样为2%），那么美国的名义GDP增速大约在4%左右。上述假设比较现实，更重要的是，给定GDP增速可以让我们更方便的分析债务增长的机制。
债务的问题是一个存量流量的动态问题，存量债务相当于一个“池子”，一些债务到期还本会导致池子缩小，而新债券发行则带来池子的扩大，流入和流出金额的差额带来存量债务“池子”的净变化。不过上述视角对于深入研究我们感兴趣的问题还不是太合适，为了促进我们的分析，本文把债券的发行分为两类，一类是为了偿付到期债券本金而进行的新债券发行，可以理解为借新还旧，这类债券发行金额和到期金额相等，因而不带来存量债务的增长。由于不断的借新还借，我们可以想象每只债券一旦“诞生”就相当于是“永续”的。在这个视角下，任何的存量债务规模都会永久保持下去，这允许我们只需要关心增量，从而让理解变得更简单。 另一类是增量债券发行，它带来存量债务的增长（当然，如果发生债券的赎回，就是负的净发行，将带来存量债务的下降）。
增量的债券发行进一步分为两类，一类是为了给存量国债支付利息而进行的融资，比如说当前100美元的存量债务平均利率是2%，为了支付2美元的利息美国财政部新发行了2美元的国债，这导致存量债务增加到了102美元。第二类增量债务是为了支持当期”实体经济“而进行的融资，比如联邦政府来自“实体经济”的税收有20美元，但是用于国防、教育、养老社保、转移支付给居民和地方政府等的支出有24美元，这里因为当期“实体经济活动”而产生的财政赤字是4美元，需要通过新增的债务进行融资。美国国会预算办公室把这种赤字定义为基本财政赤字，它加上利息支付就是总财政赤字。
在上述概念界定清楚之后，我们可以开始分析债务的增长机制了；所有的比率都写成是相对于GDP的，这带来理解上的简便。
寻找债务/GDP比率的稳态
从最容易想象的场景出发，假设当前美国的GDP和存量债务都是100美元，假设长期内美国经济名义GDP的增速是4%，其中2%来自实际产出的增长，2%来自价格增长。假设债务的平均利率是2%，这意味着为了支付利息，需要新发行2美元债务，这带来债务增速为2%。扩展一下不难看出，美国政府为利息支付而产生的债务增速等于存量债务的平均利率。基本财政赤字（实体经济活动产生的）也会增加政府债务，假设本年美国政府有4美元的基本财政赤字（4%的基本财政赤字率），这带来债务规模4%的增长（存量债务是100美元）。由于名义GDP从100增长到了104美元（增速为4%），而债务增速更高为6%（从100增长到了106美元），简单计算可知债务率（债务/GDP）从原来的100%提高到了102%。
如果要得到稳定的债务率，那么债务增速需要等于GDP增速。在上述例子中，名义GDP一年之后从100增长到了104美元，而利息支付带来的债务增长是2美元，由于稳定的债务率要求债务和GDP同等的增长到104美元，因此基本财政赤字只能是2美元。
上述例子展示了债务率提高和保持稳定的两种情况，我们初步得到一个富有启发的结果：为了债务率（存量债务/GDP）稳定，基本财政赤字率、名义GDP增速和存量债务利率之间应该有某种确定的关系。并且我们的直觉是，经济增速越高，利率越低，基本财政赤字的空间越大。
高债务率与高赤字率：债多不怕压身
中国有一句俗话叫说债多不怕压身，有趣的是，上述分析框架也可以推导出这个结论，尽管在严格的意义上二者并不相同。 现在假设美国的债务率变得更高，GDP仍然是100美元，而存量债务变成了200美元。如前所述，如果要保持该债务率不变，债务增速就需要等于4%的GDP增速，相应的债务的增量应该为200*4%等于8美元。 用于利息支付的债务增量是200*2%等于4美元，因此满足债务率稳定条件的基本财政赤字将是4美元（8美元-4美元）。4美元的基本财政赤字除以100美元的GDP得到基本财政赤字率为4%，而此时债务/GDP比率不会上升！作为对比，回顾一下前面债务/GDP比率为100%的情形，那时候能够容忍的最高基本财政赤字率是2%，一旦赤字率高于2%债务率（存量债务/GDP）就将上升。
更精确的说，保持债务率稳定的基本财政赤字率应该等于：债务率*（经济增速-存量债务利率）。本文忽略该公式的推导，感兴趣的读者可以自己研究。这个公式表达的意思是，经济增速越高，财政赤字空间越大；利率越低，赤字空间越大；债务率越高，赤字空间越大。前两点很符合直觉，但是第三点似乎很反直觉。这个原理可以这样来理解，如果债务比GDP大的多，一个当期对GDP而言不算小的基本财政赤字，和存量债务相比就是很小的，因而这个新增债务对总债务增速的影响就很小，从这个意义上讲，高债务率的经济“容忍”财政赤字率的空间更大。
人们担忧债务问题，不是因为绝对规模，而是因为相对规模，也就是相对于经济活动（GDP）的规模。不断创纪录的债务率让人们很自然的担忧国债市场一旦崩溃导致的各种“末日清算”的景象，因此美国债务率的每一次攀升，以及每一次对于债务上限的激烈争论，都触动市场、大众和政界的神经。现在本文的分析表明，在债务率足够高的情况下，理论上经济可以容得下一个相当高的基本财政赤字率，这个赤字率可能大到足够用来解决各种社会经济问题，而同时债务率可以不再攀升。这是个好消息，对我而言也是个重要的发现。
美国的债务率可能会稳定在200-300%之间
在讨论了理论上”稳态“的债务率水平之后，让我们回到美国经济数据的分析。 假设长期内美联储干的不错，经济以潜在增速2%的水平增长，而通胀长期平均为2%，那么可持续的债务率水平就取决于财政赤字率。
美国政府连年财政赤字，债台高筑，遭到广泛的批评。有一个问题很重要，为什么钱总不够花？ 这需要看一下美国的财政收支情况，CBO的数据显示，美国联邦政府的“征税能力”长期稳定，在1962-2022年期间，联邦政府税收收入基本稳定在16-18%之间，平均为17.4%。议员们认识到征税就是“从鹅身上拔毛“的过程，17.4%大概是大众能够接受的”拔鹅毛“强度，再多就会激烈抗议。支出方面，大部分的支出是用于社会福利，也就是缩小贫富差距，并且这些支付都是政府负有法定支付义务的（Mandatory），比如公共退休金、公共医疗、低收入补助、退伍军人事务等，这类支出占比GDP比重为14.2%（疫情前2019年数据）。联邦政府可以自由裁量动用的钱（Discrectionary)包括国防和其它支出，2019年总共占比GDP为6.3%（其中3.2%是国防支出，3.1%是非国防支出）, 两党“吵架”主要就是为这些钱。 即便是可以自由裁量使用的资金，能做的也只是微调，因此美国政府搞产业政策就很难，原因就在于可灵活使用的资金非常有限。根据CATO研究所的数据，美国联邦政府的产业补贴年均大约为1000亿美元（包括直接拨款和信用担保等不同方式），补贴较大的行业包括农业（占比最大）、能源，航空等。（未完待续）。■
美债的规模会稳定下来吗？在什么条件下会稳定？或者根本就稳定不下来，然后会发生某种巨大的经济混乱，这些问题令人生畏又着迷。市场观察家们普遍悲观，很多学术或政府机构的权威专家似乎也处在一个矛盾和焦灼的境地，他们一方面警告美国政府债务的当前状况是不可持续的，另一方面又认为美债违约（至少在当前）是一个不可思议的情形。对美国债务和财政最权威的研究机构应该是国会的预算办公室（CBO），它每年的报告都有详细的分析和预测, 不过在纷繁的数据分析中，总感觉缺乏一个更加凝练的理解框架。
我原本的目的是研究美债近期利率的走势，但是逐渐的发现如果不能对美国政府债务的“长远问题”有一个比较好的了解，利率问题也难以深入。出于这个想法，本文试图提供一个框架对上述问题进行分析，然后从财政和债务的角度讨论美国国债的利率。不过获取新知识也是有代价的，本文的阅读可能不会像通常的“宏大叙事”那样轻松。
债务的增长：一个修正的存量流量框架
一个国家的债务水平通常用债务率（存量债务/GDP）来衡量。从定义容易看出，债务率的变化取决于存量债务和GDP的相对增速，相对更高的债务增速带来更高的债务率。假设美联储在长期中能够控制好通胀（2%），而实际GDP增速接近潜在增速（同样为2%），那么美国的名义GDP增速大约在4%左右。上述假设比较现实，更重要的是，给定GDP增速可以让我们更方便的分析债务增长的机制。
债务的问题是一个存量流量的动态问题，存量债务相当于一个“池子”，一些债务到期还本会导致池子缩小，而新债券发行则带来池子的扩大，流入和流出金额的差额带来存量债务“池子”的净变化。不过上述视角对于深入研究我们感兴趣的问题还不是太合适，为了促进我们的分析，本文把债券的发行分为两类，一类是为了偿付到期债券本金而进行的新债券发行，可以理解为借新还旧，这类债券发行金额和到期金额相等，因而不带来存量债务的增长。由于不断的借新还借，我们可以想象每只债券一旦“诞生”就相当于是“永续”的。在这个视角下，任何的存量债务规模都会永久保持下去，这允许我们只需要关心增量，从而让理解变得更简单。 另一类是增量债券发行，它带来存量债务的增长（当然，如果发生债券的赎回，就是负的净发行，将带来存量债务的下降）。
增量的债券发行进一步分为两类，一类是为了给存量国债支付利息而进行的融资，比如说当前100美元的存量债务平均利率是2%，为了支付2美元的利息美国财政部新发行了2美元的国债，这导致存量债务增加到了102美元。第二类增量债务是为了支持当期”实体经济“而进行的融资，比如联邦政府来自“实体经济”的税收有20美元，但是用于国防、教育、养老社保、转移支付给居民和地方政府等的支出有24美元，这里因为当期“实体经济活动”而产生的财政赤字是4美元，需要通过新增的债务进行融资。美国国会预算办公室把这种赤字定义为基本财政赤字，它加上利息支付就是总财政赤字。
在上述概念界定清楚之后，我们可以开始分析债务的增长机制了；所有的比率都写成是相对于GDP的，这带来理解上的简便。
寻找债务/GDP比率的稳态
从最容易想象的场景出发，假设当前美国的GDP和存量债务都是100美元，假设长期内美国经济名义GDP的增速是4%，其中2%来自实际产出的增长，2%来自价格增长。假设债务的平均利率是2%，这意味着为了支付利息，需要新发行2美元债务，这带来债务增速为2%。扩展一下不难看出，美国政府为利息支付而产生的债务增速等于存量债务的平均利率。基本财政赤字（实体经济活动产生的）也会增加政府债务，假设本年美国政府有4美元的基本财政赤字（4%的基本财政赤字率），这带来债务规模4%的增长（存量债务是100美元）。由于名义GDP从100增长到了104美元（增速为4%），而债务增速更高为6%（从100增长到了106美元），简单计算可知债务率（债务/GDP）从原来的100%提高到了102%。
如果要得到稳定的债务率，那么债务增速需要等于GDP增速。在上述例子中，名义GDP一年之后从100增长到了104美元，而利息支付带来的债务增长是2美元，由于稳定的债务率要求债务和GDP同等的增长到104美元，因此基本财政赤字只能是2美元。
上述例子展示了债务率提高和保持稳定的两种情况，我们初步得到一个富有启发的结果：为了债务率（存量债务/GDP）稳定，基本财政赤字率、名义GDP增速和存量债务利率之间应该有某种确定的关系。并且我们的直觉是，经济增速越高，利率越低，基本财政赤字的空间越大。
高债务率与高赤字率：债多不怕压身
中国有一句俗话叫说债多不怕压身，有趣的是，上述分析框架也可以推导出这个结论，尽管在严格的意义上二者并不相同。 现在假设美国的债务率变得更高，GDP仍然是100美元，而存量债务变成了200美元。如前所述，如果要保持该债务率不变，债务增速就需要等于4%的GDP增速，相应的债务的增量应该为200*4%等于8美元。 用于利息支付的债务增量是200*2%等于4美元，因此满足债务率稳定条件的基本财政赤字将是4美元（8美元-4美元）。4美元的基本财政赤字除以100美元的GDP得到基本财政赤字率为4%，而此时债务/GDP比率不会上升！作为对比，回顾一下前面债务/GDP比率为100%的情形，那时候能够容忍的最高基本财政赤字率是2%，一旦赤字率高于2%债务率（存量债务/GDP）就将上升。
更精确的说，保持债务率稳定的基本财政赤字率应该等于：债务率*（经济增速-存量债务利率）。本文忽略该公式的推导，感兴趣的读者可以自己研究。这个公式表达的意思是，经济增速越高，财政赤字空间越大；利率越低，赤字空间越大；债务率越高，赤字空间越大。前两点很符合直觉，但是第三点似乎很反直觉。这个原理可以这样来理解，如果债务比GDP大的多，一个当期对GDP而言不算小的基本财政赤字，和存量债务相比就是很小的，因而这个新增债务对总债务增速的影响就很小，从这个意义上讲，高债务率的经济“容忍”财政赤字率的空间更大。
人们担忧债务问题，不是因为绝对规模，而是因为相对规模，也就是相对于经济活动（GDP）的规模。不断创纪录的债务率让人们很自然的担忧国债市场一旦崩溃导致的各种“末日清算”的景象，因此美国债务率的每一次攀升，以及每一次对于债务上限的激烈争论，都触动市场、大众和政界的神经。现在本文的分析表明，在债务率足够高的情况下，理论上经济可以容得下一个相当高的基本财政赤字率，这个赤字率可能大到足够用来解决各种社会经济问题，而同时债务率可以不再攀升。这是个好消息，对我而言也是个重要的发现。
美国的债务率可能会稳定在200-300%之间
在讨论了理论上”稳态“的债务率水平之后，让我们回到美国经济数据的分析。 假设长期内美联储干的不错，经济以潜在增速2%的水平增长，而通胀长期平均为2%，那么可持续的债务率水平就取决于财政赤字率。
美国政府连年财政赤字，债台高筑，遭到广泛的批评。有一个问题很重要，为什么钱总不够花？ 这需要看一下美国的财政收支情况，CBO的数据显示，美国联邦政府的“征税能力”长期稳定，在1962-2022年期间，联邦政府税收收入基本稳定在16-18%之间，平均为17.4%。议员们认识到征税就是“从鹅身上拔毛“的过程，17.4%大概是大众能够接受的”拔鹅毛“强度，再多就会激烈抗议。支出方面，大部分的支出是用于社会福利，也就是缩小贫富差距，并且这些支付都是政府负有法定支付义务的（Mandatory），比如公共退休金、公共医疗、低收入补助、退伍军人事务等，这类支出占比GDP比重为14.2%（疫情前2019年数据）。联邦政府可以自由裁量动用的钱（Discrectionary)包括国防和其它支出，2019年总共占比GDP为6.3%（其中3.2%是国防支出，3.1%是非国防支出）, 两党“吵架”主要就是为这些钱。 即便是可以自由裁量使用的资金，能做的也只是微调，因此美国政府搞产业政策就很难，原因就在于可灵活使用的资金非常有限。根据CATO研究所的数据，美国联邦政府的产业补贴年均大约为1000亿美元（包括直接拨款和信用担保等不同方式），补贴较大的行业包括农业（占比最大）、能源，航空等。（未完待续）。■
注：本文仅代表作者个人观点
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2023-10-23 06:15
政经
美国政府债务的“稳态”及其经济后果（上）
美国政府债务的“稳态”及其经济后果（上）
陈稻田：美国的高通胀、紧缩的货币政策和不断攀升的国债利率，让债务问题变得更加复杂。美债的规模会稳定下来吗？在什么条件下会稳定？
陈稻田
■刚刚暂停的美国国会预算之争竟然导致一位议长的历史性下台，让人们再次感受到美国债务问题的严峻程度。美国联邦政府的债务快速膨胀，最新的债务/GDP比率为120%，疫情前还“仅仅”略高于100%，而更遥远的08年金融危机之前则“只有”60%。债务问题庞大而复杂，引起的不安是普遍的。最近两年美国的高通胀、紧缩的货币政策和不断攀升的国债利率，让债务的可持续性问题变得更加复杂。
美债的规模会稳定下来吗？在什么条件下会稳定？或者根本就稳定不下来，然后会发生某种巨大的经济混乱，这些问题令人生畏又着迷。市场观察家们普遍悲观，很多学术或政府机构的权威专家似乎也处在一个矛盾和焦灼的境地，他们一方面警告美国政府债务的当前状况是不可持续的，另一方面又认为美债违约（至少在当前）是一个不可思议的情形。对美国债务和财政最权威的研究机构应该是国会的预算办公室（CBO），它每年的报告都有详细的分析和预测, 不过在纷繁的数据分析中，总感觉缺乏一个更加凝练的理解框架。
我原本的目的是研究美债近期利率的走势，但是逐渐的发现如果不能对美国政府债务的“长远问题”有一个比较好的了解，利率问题也难以深入。出于这个想法，本文试图提供一个框架对上述问题进行分析，然后从财政和债务的角度讨论美国国债的利率。不过获取新知识也是有代价的，本文的阅读可能不会像通常的“宏大叙事”那样轻松。
债务的增长：一个修正的存量流量框架
一个国家的债务水平通常用债务率（存量债务/GDP）来衡量。从定义容易看出，债务率的变化取决于存量债务和GDP的相对增速，相对更高的债务增速带来更高的债务率。假设美联储在长期中能够控制好通胀（2%），而实际GDP增速接近潜在增速（同样为2%），那么美国的名义GDP增速大约在4%左右。上述假设比较现实，更重要的是，给定GDP增速可以让我们更方便的分析债务增长的机制。
债务的问题是一个存量流量的动态问题，存量债务相当于一个“池子”，一些债务到期还本会导致池子缩小，而新债券发行则带来池子的扩大，流入和流出金额的差额带来存量债务“池子”的净变化。不过上述视角对于深入研究我们感兴趣的问题还不是太合适，为了促进我们的分析，本文把债券的发行分为两类，一类是为了偿付到期债券本金而进行的新债券发行，可以理解为借新还旧，这类债券发行金额和到期金额相等，因而不带来存量债务的增长。由于不断的借新还借，我们可以想象每只债券一旦“诞生”就相当于是“永续”的。在这个视角下，任何的存量债务规模都会永久保持下去，这允许我们只需要关心增量，从而让理解变得更简单。 另一类是增量债券发行，它带来存量债务的增长（当然，如果发生债券的赎回，就是负的净发行，将带来存量债务的下降）。
增量的债券发行进一步分为两类，一类是为了给存量国债支付利息而进行的融资，比如说当前100美元的存量债务平均利率是2%，为了支付2美元的利息美国财政部新发行了2美元的国债，这导致存量债务增加到了102美元。第二类增量债务是为了支持当期”实体经济“而进行的融资，比如联邦政府来自“实体经济”的税收有20美元，但是用于国防、教育、养老社保、转移支付给居民和地方政府等的支出有24美元，这里因为当期“实体经济活动”而产生的财政赤字是4美元，需要通过新增的债务进行融资。美国国会预算办公室把这种赤字定义为基本财政赤字，它加上利息支付就是总财政赤字。
在上述概念界定清楚之后，我们可以开始分析债务的增长机制了；所有的比率都写成是相对于GDP的，这带来理解上的简便。
寻找债务/GDP比率的稳态
从最容易想象的场景出发，假设当前美国的GDP和存量债务都是100美元，假设长期内美国经济名义GDP的增速是4%，其中2%来自实际产出的增长，2%来自价格增长。假设债务的平均利率是2%，这意味着为了支付利息，需要新发行2美元债务，这带来债务增速为2%。扩展一下不难看出，美国政府为利息支付而产生的债务增速等于存量债务的平均利率。基本财政赤字（实体经济活动产生的）也会增加政府债务，假设本年美国政府有4美元的基本财政赤字（4%的基本财政赤字率），这带来债务规模4%的增长（存量债务是100美元）。由于名义GDP从100增长到了104美元（增速为4%），而债务增速更高为6%（从100增长到了106美元），简单计算可知债务率（债务/GDP）从原来的100%提高到了102%。
如果要得到稳定的债务率，那么债务增速需要等于GDP增速。在上述例子中，名义GDP一年之后从100增长到了104美元，而利息支付带来的债务增长是2美元，由于稳定的债务率要求债务和GDP同等的增长到104美元，因此基本财政赤字只能是2美元。
上述例子展示了债务率提高和保持稳定的两种情况，我们初步得到一个富有启发的结果：为了债务率（存量债务/GDP）稳定，基本财政赤字率、名义GDP增速和存量债务利率之间应该有某种确定的关系。并且我们的直觉是，经济增速越高，利率越低，基本财政赤字的空间越大。
高债务率与高赤字率：债多不怕压身
中国有一句俗话叫说债多不怕压身，有趣的是，上述分析框架也可以推导出这个结论，尽管在严格的意义上二者并不相同。 现在假设美国的债务率变得更高，GDP仍然是100美元，而存量债务变成了200美元。如前所述，如果要保持该债务率不变，债务增速就需要等于4%的GDP增速，相应的债务的增量应该为200*4%等于8美元。 用于利息支付的债务增量是200*2%等于4美元，因此满足债务率稳定条件的基本财政赤字将是4美元（8美元-4美元）。4美元的基本财政赤字除以100美元的GDP得到基本财政赤字率为4%，而此时债务/GDP比率不会上升！作为对比，回顾一下前面债务/GDP比率为100%的情形，那时候能够容忍的最高基本财政赤字率是2%，一旦赤字率高于2%债务率（存量债务/GDP）就将上升。
更精确的说，保持债务率稳定的基本财政赤字率应该等于：债务率*（经济增速-存量债务利率）。本文忽略该公式的推导，感兴趣的读者可以自己研究。这个公式表达的意思是，经济增速越高，财政赤字空间越大；利率越低，赤字空间越大；债务率越高，赤字空间越大。前两点很符合直觉，但是第三点似乎很反直觉。这个原理可以这样来理解，如果债务比GDP大的多，一个当期对GDP而言不算小的基本财政赤字，和存量债务相比就是很小的，因而这个新增债务对总债务增速的影响就很小，从这个意义上讲，高债务率的经济“容忍”财政赤字率的空间更大。
人们担忧债务问题，不是因为绝对规模，而是因为相对规模，也就是相对于经济活动（GDP）的规模。不断创纪录的债务率让人们很自然的担忧国债市场一旦崩溃导致的各种“末日清算”的景象，因此美国债务率的每一次攀升，以及每一次对于债务上限的激烈争论，都触动市场、大众和政界的神经。现在本文的分析表明，在债务率足够高的情况下，理论上经济可以容得下一个相当高的基本财政赤字率，这个赤字率可能大到足够用来解决各种社会经济问题，而同时债务率可以不再攀升。这是个好消息，对我而言也是个重要的发现。
美国的债务率可能会稳定在200-300%之间
在讨论了理论上”稳态“的债务率水平之后，让我们回到美国经济数据的分析。 假设长期内美联储干的不错，经济以潜在增速2%的水平增长，而通胀长期平均为2%，那么可持续的债务率水平就取决于财政赤字率。
美国政府连年财政赤字，债台高筑，遭到广泛的批评。有一个问题很重要，为什么钱总不够花？ 这需要看一下美国的财政收支情况，CBO的数据显示，美国联邦政府的“征税能力”长期稳定，在1962-2022年期间，联邦政府税收收入基本稳定在16-18%之间，平均为17.4%。议员们认识到征税就是“从鹅身上拔毛“的过程，17.4%大概是大众能够接受的”拔鹅毛“强度，再多就会激烈抗议。支出方面，大部分的支出是用于社会福利，也就是缩小贫富差距，并且这些支付都是政府负有法定支付义务的（Mandatory），比如公共退休金、公共医疗、低收入补助、退伍军人事务等，这类支出占比GDP比重为14.2%（疫情前2019年数据）。联邦政府可以自由裁量动用的钱（Discrectionary)包括国防和其它支出，2019年总共占比GDP为6.3%（其中3.2%是国防支出，3.1%是非国防支出）, 两党“吵架”主要就是为这些钱。 即便是可以自由裁量使用的资金，能做的也只是微调，因此美国政府搞产业政策就很难，原因就在于可灵活使用的资金非常有限。根据CATO研究所的数据，美国联邦政府的产业补贴年均大约为1000亿美元（包括直接拨款和信用担保等不同方式），补贴较大的行业包括农业（占比最大）、能源，航空等。（未完待续）。■
美债的规模会稳定下来吗？在什么条件下会稳定？或者根本就稳定不下来，然后会发生某种巨大的经济混乱，这些问题令人生畏又着迷。市场观察家们普遍悲观，很多学术或政府机构的权威专家似乎也处在一个矛盾和焦灼的境地，他们一方面警告美国政府债务的当前状况是不可持续的，另一方面又认为美债违约（至少在当前）是一个不可思议的情形。对美国债务和财政最权威的研究机构应该是国会的预算办公室（CBO），它每年的报告都有详细的分析和预测, 不过在纷繁的数据分析中，总感觉缺乏一个更加凝练的理解框架。
我原本的目的是研究美债近期利率的走势，但是逐渐的发现如果不能对美国政府债务的“长远问题”有一个比较好的了解，利率问题也难以深入。出于这个想法，本文试图提供一个框架对上述问题进行分析，然后从财政和债务的角度讨论美国国债的利率。不过获取新知识也是有代价的，本文的阅读可能不会像通常的“宏大叙事”那样轻松。
债务的增长：一个修正的存量流量框架
一个国家的债务水平通常用债务率（存量债务/GDP）来衡量。从定义容易看出，债务率的变化取决于存量债务和GDP的相对增速，相对更高的债务增速带来更高的债务率。假设美联储在长期中能够控制好通胀（2%），而实际GDP增速接近潜在增速（同样为2%），那么美国的名义GDP增速大约在4%左右。上述假设比较现实，更重要的是，给定GDP增速可以让我们更方便的分析债务增长的机制。
债务的问题是一个存量流量的动态问题，存量债务相当于一个“池子”，一些债务到期还本会导致池子缩小，而新债券发行则带来池子的扩大，流入和流出金额的差额带来存量债务“池子”的净变化。不过上述视角对于深入研究我们感兴趣的问题还不是太合适，为了促进我们的分析，本文把债券的发行分为两类，一类是为了偿付到期债券本金而进行的新债券发行，可以理解为借新还旧，这类债券发行金额和到期金额相等，因而不带来存量债务的增长。由于不断的借新还借，我们可以想象每只债券一旦“诞生”就相当于是“永续”的。在这个视角下，任何的存量债务规模都会永久保持下去，这允许我们只需要关心增量，从而让理解变得更简单。 另一类是增量债券发行，它带来存量债务的增长（当然，如果发生债券的赎回，就是负的净发行，将带来存量债务的下降）。
增量的债券发行进一步分为两类，一类是为了给存量国债支付利息而进行的融资，比如说当前100美元的存量债务平均利率是2%，为了支付2美元的利息美国财政部新发行了2美元的国债，这导致存量债务增加到了102美元。第二类增量债务是为了支持当期”实体经济“而进行的融资，比如联邦政府来自“实体经济”的税收有20美元，但是用于国防、教育、养老社保、转移支付给居民和地方政府等的支出有24美元，这里因为当期“实体经济活动”而产生的财政赤字是4美元，需要通过新增的债务进行融资。美国国会预算办公室把这种赤字定义为基本财政赤字，它加上利息支付就是总财政赤字。
在上述概念界定清楚之后，我们可以开始分析债务的增长机制了；所有的比率都写成是相对于GDP的，这带来理解上的简便。
寻找债务/GDP比率的稳态
从最容易想象的场景出发，假设当前美国的GDP和存量债务都是100美元，假设长期内美国经济名义GDP的增速是4%，其中2%来自实际产出的增长，2%来自价格增长。假设债务的平均利率是2%，这意味着为了支付利息，需要新发行2美元债务，这带来债务增速为2%。扩展一下不难看出，美国政府为利息支付而产生的债务增速等于存量债务的平均利率。基本财政赤字（实体经济活动产生的）也会增加政府债务，假设本年美国政府有4美元的基本财政赤字（4%的基本财政赤字率），这带来债务规模4%的增长（存量债务是100美元）。由于名义GDP从100增长到了104美元（增速为4%），而债务增速更高为6%（从100增长到了106美元），简单计算可知债务率（债务/GDP）从原来的100%提高到了102%。
如果要得到稳定的债务率，那么债务增速需要等于GDP增速。在上述例子中，名义GDP一年之后从100增长到了104美元，而利息支付带来的债务增长是2美元，由于稳定的债务率要求债务和GDP同等的增长到104美元，因此基本财政赤字只能是2美元。
上述例子展示了债务率提高和保持稳定的两种情况，我们初步得到一个富有启发的结果：为了债务率（存量债务/GDP）稳定，基本财政赤字率、名义GDP增速和存量债务利率之间应该有某种确定的关系。并且我们的直觉是，经济增速越高，利率越低，基本财政赤字的空间越大。
高债务率与高赤字率：债多不怕压身
中国有一句俗话叫说债多不怕压身，有趣的是，上述分析框架也可以推导出这个结论，尽管在严格的意义上二者并不相同。 现在假设美国的债务率变得更高，GDP仍然是100美元，而存量债务变成了200美元。如前所述，如果要保持该债务率不变，债务增速就需要等于4%的GDP增速，相应的债务的增量应该为200*4%等于8美元。 用于利息支付的债务增量是200*2%等于4美元，因此满足债务率稳定条件的基本财政赤字将是4美元（8美元-4美元）。4美元的基本财政赤字除以100美元的GDP得到基本财政赤字率为4%，而此时债务/GDP比率不会上升！作为对比，回顾一下前面债务/GDP比率为100%的情形，那时候能够容忍的最高基本财政赤字率是2%，一旦赤字率高于2%债务率（存量债务/GDP）就将上升。
更精确的说，保持债务率稳定的基本财政赤字率应该等于：债务率*（经济增速-存量债务利率）。本文忽略该公式的推导，感兴趣的读者可以自己研究。这个公式表达的意思是，经济增速越高，财政赤字空间越大；利率越低，赤字空间越大；债务率越高，赤字空间越大。前两点很符合直觉，但是第三点似乎很反直觉。这个原理可以这样来理解，如果债务比GDP大的多，一个当期对GDP而言不算小的基本财政赤字，和存量债务相比就是很小的，因而这个新增债务对总债务增速的影响就很小，从这个意义上讲，高债务率的经济“容忍”财政赤字率的空间更大。
人们担忧债务问题，不是因为绝对规模，而是因为相对规模，也就是相对于经济活动（GDP）的规模。不断创纪录的债务率让人们很自然的担忧国债市场一旦崩溃导致的各种“末日清算”的景象，因此美国债务率的每一次攀升，以及每一次对于债务上限的激烈争论，都触动市场、大众和政界的神经。现在本文的分析表明，在债务率足够高的情况下，理论上经济可以容得下一个相当高的基本财政赤字率，这个赤字率可能大到足够用来解决各种社会经济问题，而同时债务率可以不再攀升。这是个好消息，对我而言也是个重要的发现。
美国的债务率可能会稳定在200-300%之间
在讨论了理论上”稳态“的债务率水平之后，让我们回到美国经济数据的分析。 假设长期内美联储干的不错，经济以潜在增速2%的水平增长，而通胀长期平均为2%，那么可持续的债务率水平就取决于财政赤字率。
美国政府连年财政赤字，债台高筑，遭到广泛的批评。有一个问题很重要，为什么钱总不够花？ 这需要看一下美国的财政收支情况，CBO的数据显示，美国联邦政府的“征税能力”长期稳定，在1962-2022年期间，联邦政府税收收入基本稳定在16-18%之间，平均为17.4%。议员们认识到征税就是“从鹅身上拔毛“的过程，17.4%大概是大众能够接受的”拔鹅毛“强度，再多就会激烈抗议。支出方面，大部分的支出是用于社会福利，也就是缩小贫富差距，并且这些支付都是政府负有法定支付义务的（Mandatory），比如公共退休金、公共医疗、低收入补助、退伍军人事务等，这类支出占比GDP比重为14.2%（疫情前2019年数据）。联邦政府可以自由裁量动用的钱（Discrectionary)包括国防和其它支出，2019年总共占比GDP为6.3%（其中3.2%是国防支出，3.1%是非国防支出）, 两党“吵架”主要就是为这些钱。 即便是可以自由裁量使用的资金，能做的也只是微调，因此美国政府搞产业政策就很难，原因就在于可灵活使用的资金非常有限。根据CATO研究所的数据，美国联邦政府的产业补贴年均大约为1000亿美元（包括直接拨款和信用担保等不同方式），补贴较大的行业包括农业（占比最大）、能源，航空等。（未完待续）。■
注：本文仅代表作者个人观点
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