金融｜达利欧谈大周期：给中国投资者的最新忠告
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达利欧将信贷系统比作人体的血液循环系统，强调债务积累将挤压购买力，进而引发经济乃至政治危机，达利欧指出，当前多国面临债务高企、偿债压力攀升的挑战，需通过“和谐的去杠杆化”等方式实现软着陆。

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9月23日，桥水基金创始人瑞·达利欧与中国证监会原副主席高西庆，长江商学院经济学及人力资源学教授王一江，中国证券市场研究设计中心总干事王波明，在《国家为什么会破产:大周期》新书发布会上酣畅对话，洞察国家兴衰、市场波动、个人财富背后的规律与周期。

8月1日瑞·达利欧宣布完成个人股权在桥水基金的彻底退出之后，「银发生活」非常活跃，一边做家族办公室业务，一边世界各地传道授业解惑。

他说，「到了这个阶段，我最大的愿望，就是把我学到的、对别人有帮助的东西传承出去。」

作为全球知名的资产配置大师，达利欧1975年创立桥水基金。他提出并实践的「全天候策略」，是资产配置史上具有里程碑意义的策略之一，其核心是多元化、风险平衡与再平衡。

达利欧和桥水至今是投资圈的一段传奇，在50多年的投资生涯里，他曾经历多个国家的多次债务周期。

在23日这场对话中，达利欧针对个人投资者，尤其是中国个人投资者提出了多元化投资的建议，在世界大周期的转换、各种力量都在不断发生变化的过程中，这种平衡性尤其重要。

本文为对谈内容精编，希望对你有所启发。

01、一生仅见一次的大债务周期

王波明：瑞，你谈了大周期，列出了5个因素，把「债务」列在了第一位，这对一个国家的成功或者失败有多大影响？

瑞·达利欧：债务就是一个周期，如果你的支出超过了收入，消费超出了能力范围，那么在偿还债务的时候你就会非常痛苦。大家看到这些大的债务周期，当一个国家债务偿还难以为继的时候就面临经济问题。

有了经济问题，就会有政治问题。

我们看一下20世纪30年代的历史，也可以看一下更早期的历史，一旦出现经济问题就会有政治问题，就会有左派和右派的分别，就会有斗争。

在20世纪30年代的民主国家，有很多这类问题。

有人想要控制政治，就会有斗争。有人想要夺得控制权，就会引发战争，所以我们看到有很多国家陷入了内战，整个国家的经济状况就会陷入危机，甚至有可能出现国际战争。

王波明；公司因为债务水平过高导致破产，这个道理我们可以理解。但是国家由于债务问题造成的失败，高教授对这个问题怎么看？

高西庆《国家为什么会破产》这本书对我有醍醐灌顶的作用。

在过去几十年里，不管是我在美国华尔街工作，还是回到中投公司，中投刚成立的第二年就经历了2008年那次巨大的金融危机，这是大概在1929年—1933年那次大危机之后最大的一次危机。

在这个过程中，我站在了一个比较窄的角度，没有把资本市场跟国家的政治体制、世界范围内的地缘政治结合起来。

达利欧；提出的五大力量，对我有很大的启发。所以我说达利欧这本书所讲的东西，对于我们做宏观研究的人来说是非常有意义的。

王一江：高教授刚才的分享加强了我的一个认知，就是历史给人智慧，反过来说，智慧的人喜欢梳理历史。

威尔·杜兰特《历史的教训》这本书，从宗教、战争、经济、文化等十个角度来梳理历史的规律。

再回到经济学领域里，弗里德曼曾经梳理过1860年以后的美国货币历史，给我们得出了很多关于货币问题的规律，他也得到了诺贝尔经济学奖。这些结论一直到今天还在指导和影响货币政策。

除了弗里德曼以外，库兹涅茨提出经济发展和收入分配的曲线，在经济发展的初期，收入的分配会加大，随着经济进一步发展，收入会缩小，但是他没有解释随着经济进一步发展会怎么样。

今天随着经济进一步发展，收入分配差距越来越大，出现了各种影响社会的问题。所以，不管从哪个角度梳理历史，尤其是大历史、长历史，都是非常了不起的工作，都是对人类认知非常重要的贡献。瑞·达利欧选择了从债务的角度，我觉得是非常有意思的，也是非常重要的。

瑞·达利欧在梳理过程中列举了五大要素，但是哪怕把债务周期这一个历史梳理清楚，已经是个非常了不起的贡献了。如果再把五个因素放在一起，我在考虑是不是可以认为债务问题是所有政治、经济、社会问题的一个总体反映。

所以，如果能够抓住债务问题的周期，它的起因、后果、本身的周期，引起这个周期的因素和这个周期会导致什么样的后果，能把这些问题全部讲清楚，这应该是人类认知历史上一个了不得的里程碑式的贡献。

02、美国债务的大船很难转向

王波明：美国的债务问题不是今天才发生的，但是在你所有的讲话、采访当中，你提到美国的债务要出问题。拜登当选总统的时候，美国的债务规模达到36万亿美元，现在到了特朗普时代，债务达37万亿美元。

是什么让你觉得债务好像要出问题了？美国债务问题一直都存在，你是不是感觉有一种危机要来了，这个高债务不可持续了，底层逻辑发生了什么变化？

瑞·达利欧：很重要的一点就是我们要看图表和数据，就好像一位医生检查病人。通过看这些数字，你就可以看到偿债到底有多少，以及它对消费的挤压有多少，你可以看现在债务展期的程度有多少。

在克林顿时期还有乔治·布什时期，1971年开始，政府的赤字就已经比较大了，但是没有现在这么大。他们当时削减了支出，增加了税收，所以那个年代还能够把赤字拉下来，最初占到GDP的5%，之后降低了很多。

现在面临的情况要更加糟糕。

如果想要削减支出，比如削减4%的支出，他们就要加4%的税，这就会让利率降低。债务能够稳定下来，不会太危险。所以现在美国属于一个通胀的阶段，能做的工作非常有限。如果增加债务，就会增加偿债的压力，所以这存在一个供需问题，但是央行又没有钱。

如果我是一位醫生去看一個病人，我會告訴他，你的症狀是什麼，我會如何對你進行治療。在疫情期間，美國花了很多錢，支出的錢比收入多了一倍。他們當時給民衆發了很多錢。

從哪裏獲得這些錢呢？其實就是政府和央行印錢，因此美國就出現了巨大的通脹問題。

拜登上臺的時候，美國政府採取了強刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又積累了史無前例的債務。就像一個人的身體裏面有了更多的堵點、瘀點，這樣的情況持續下去，問題就會越來越嚴重。

現在市場發生了變化，央行採取了一些措施，他們出售債券，買入黃金，因此就出現了供需的變化。

王波明：美國現在36萬億美元的國債，由於前一段時間的通貨膨脹，利率水平相對比較高，光利息支付就跟軍費開支一樣高，大概在一萬億美元左右。但是前段時間剛發生了一件事，特朗普對中央銀行施加減息壓力，現在看着要把利息支付降下來，這會不會對緩解債務危機有幫助呢？

瑞·達利歐：如果過度減息，就進一步降低了債務的吸引力，也就沒有多少人願意購買債券，同時也會導致貨幣貶值。

因此，從機制上來看，它會削弱你的貨幣，也會使得債券持有者的情況惡化。

我們更多的談到美國，美元是世界上主要的儲備貨幣之一，美國也是主要的經濟體。但是，債務問題在全球各地都不同程度的存在，包括歐洲、日本、中國都存在。每個地方都有自己的債務問題，應對方式大致類似。

有的地方有獨特優勢，比如中國，所有的債務都是以本幣計價，幾乎所有的債務人和債權人都是本國公民。而日本也很類似，日本曾經有很大的盈餘，後來成爲了一個債權國，它的債務也是以本幣計價，也是日本人持有日本債券。

所以國家必須要做的是債務重組，這也是一個令人痛苦的過程。

王波明：其實10年、20年前，那時候市場中有一個所謂的範式，大概是一國的債務水平到了與其GDP大致相等，大家認爲是比較安全的界限。到今天，很多國家，包括美國、日本已經遠遠突破這個界限了。

日本的債務可能是GDP的兩倍了，美國也在突破這個界限。這種突破當然不是什麼好事，但是會帶來非常負面的影響嗎？只要政府能夠持續發債，應該就能維持當前現狀。那麼，到了什麼時候就不能維持現狀了？

瑞·達利歐：GDP不是一個很好的衡量債務規模的指標，最好的一個衡量指標是貨幣的供應量。以個人來舉例，你有一定的收入和一定的支出量。類比來看政府債務和政府的收入。美國政府每年的收入5萬億美元，支出大概是7萬億美元。

今年美國大約需要借債2萬億美元，以彌補財政赤字，同時美國將有1萬億美元的償債支出，這意味着一半的借債用於還債。政府的收入來自稅收，然後要進行支出。

想象一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那麼就要借2000，其中還有1000用於利息的支付。

此外，你還要償還債務，比如債務到期了要償還，所以這就是一個工作原理。

王波明：現在國家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈餘的。這個問題請高博士評論一下，您在中投也工作過。好像現在很多國家都有赤字，什麼是可管理的赤字和完全失控的赤字？

高西慶：這個理論太多了，每個人看法不一樣。

比較傳統的說法是用保守主義哈耶克的方式來判斷，另一個極端的方法是用凱恩斯的方式判斷。現在大部分國家都用後者。

現在美國特朗普政府想用稅收來解決赤字問題，算了半天賬都不對。

這就是瑞剛才講的問題，底層邏輯必須得看基礎在哪裏，靠臨時性的收稅解決不了根本問題，把海關稅收夠了就不做生意了？

對於瑞講的東西，我們不能停留在特定某一個事情上面，我們要判斷在大的週期下十年、二十年、五十年、八十年可能出現的情況，他說的方向是非常重要的。

瑞·達利歐：我在書當中講的原理、圖表，還有5個案例，它們的原理都是類似的。比如現在中國地方政府有債務問題，他們必須要解決這個問題，就要採取更多措施來應對債務問題，因此就要通過發債來償債。日本也有類似的現象。

我認爲問題在於，個人應該做什麼，政府應該做什麼。

首先，我來談政府應該做什麼。在美國，我經歷了幾個債務週期，有4次債務危機，因此就要採取組合拳，要重組債務，這就意味着要延長債務的到期期限或者減少要償付給債權人的錢，或者人爲地降低利率減少償債負擔，但是這又會導致通脹。因爲一個人的債務是另外一個人的資產，這也就意味着資產會貶值。

但是，這可以減少債務相對收入的比例。

另外一個方式，政府通過增加貨幣和信貸的供應量給到債務人，就可以幫助他們償債，這就會導致通脹。

我們就要達成一個平衡，也就是我所說的「和諧地去槓桿化」。如果不這麼做，債務負擔就會一直存在。

接下來說一下個人要做什麼。

個人要對資產組合進行多元化配置。包括中國在內的很多國家，問題都是一樣的，人們都喜歡儲蓄，喜歡買房子，多元化是不夠的。他們不應該賭市場，比如股票市場，它是波動的。如果上漲得很多，他們就很容易一窩蜂衝進去。如果跌得很多，他們又一窩蜂全部賣掉。

他們要學習的是多元化配置。如果經濟衰退，股票市場會下跌，但是債券市場會上漲，所以你要平衡你的資產配置，減少收益的波動。

我第一次來中國的時候，就決定要找到一個平衡的投資組合。對於投資者來說，我們要學習的也有很多。

我現在所處的人生階段就是我想要多寫書、多教書，把我這些知識都傳遞出去，這樣大家能夠學到我的一些經驗。

比如，個人需要了解怎麼樣讓自己的資產保值增值，而不是做太多的投機。我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場，所以我一直取勝的法寶就是多元化配置。

03、在漲跌週期中找到自己的方向

王波明：講到債務問題，最近中國官方披露的數據顯示，2024年中國GDP總量約爲135萬億人民幣，今年預計將超過140萬億，實現5%的增長。現在中央財政的債務規模大概爲34萬億左右，加上地方政府的債務大概是92萬億左右。赤字率從原來的3%調整爲4%。

所以我想問瑞，中國現在的財務結構，你感覺是可持續的嗎？

瑞·達利歐：我們需要看一下哪些實體、企業是負債的，哪些沒有負債。要解決這些問題，就要讓金融機構以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩定下來。

首先，現在的儲蓄量非常大，如果把這筆錢動用起來，就能夠爲經濟注入一些活力。

現在有一些新的利率政策和準備金率的政策，我覺得這些不用變。但是財政政策需要緩慢變化，以應對現在新的局面。

這樣的運行機制是有很經典的案例，就是我們需要刺激生產的量，而不僅僅注重它的利潤率。

我們把它叫做內卷，意思就是生產的量非常多，爲了刺激經濟的目的而去生產過量的東西。但是如果政府能夠發力去改變內卷的現象，那股票市場就會有相應的反饋。

如果政策制定得对的话，大家的储蓄就能进入经济循环当中去刺激经济的增长。所以，我觉得还是有办法解决这个问题，而且我相信这些都会发生的，只是一个时间的问题。

中国是世界的制造工厂，全球近32%的产品来自中国，比日本、美国和德国加起来还要多。现在中国又面临另一个挑战，那就是关税，想要出口会变得更加困难，包括向美国出口、向欧洲出口都更难了，所以相关的政策也需要发生变化。

中国还需要注重人工智能、机器人还有其他技术的发展和革新。这些创新，可比的就只有美国，中国需要让新科技加入到推动经济增长的行列，替换掉一些产能过剩的行业。

王波明现在世界正处在大周期的转换当中，各种力量都在不断发生变化。在这种情况下，无论是全球投资人还是中国投资人，应该怎样管理自己的组合投资？

现在中国有一个热趋势，就像当年中投刚成立的时候您呼吁买黄金，现在中国的黄金热又回来了。所以在当前世界格局下，投资者应该关注哪一类产品，是债券、股票，还是大宗商品？

瑞·达利：欧我建议资通过产配置多元化做到一个平衡。

因为有跌就有涨，你要搞清楚它们为什么会涨，为什么会跌，找到其中的因果关系。有时候一个东西好，另一个东西不好，但它是时刻变化的，总会有好的和不好的。

比如债券之前很好，未来不见得会很好。所以，你需要了解它底层运作的规律，才能管理好你的投资组合。如果大家都能够意识到这一点，不仅仅有利于个人，对于整个国家、整个经济都是利好的。

有债就必须要偿还，如果大家都能够更加重视债务的周期，管理好这个周期，对于整个国家经济体来说都是好的，你的经济也会更加稳定。

如果大家都知道多元化自己的资产组合，我们就能在涨跌周期中找到自己的方向。黄金可以当作美债市场的对立面去看。你现在有很多债务，这些债务要得到偿还，就需要创造金钱来偿还债务，但是现在金钱的价值贬值。

所以，其实还是多元化资产配置的思路。我觉得，10%—15%的黄金配置，对于一个人的资产组合来说，是一个非常好的平衡和风险对冲。

王波明：最后，大家很关心投资的问题，所有关于投资的原理都在《国家为什么会破产》这本书里，书中自有黄金屋。

瑞·达利欧：我想强调一下，我不想让大家直接遵照我的这个结论去执行。授人以鱼，不如授人以渔。

希望大家学到我的思考方式，而不是我的结论。

我们需要搞清楚运作机制。如果懂得了原理，那这些原理就会很有道理，就可以在历史上进行验证。在对过去一百年的研究里，我已经验证了这些经验，这些决策的原则、原理。

大家应该独立思考，我建议要有一个分散化的投资组合，如果大家知道怎么做，其实会发现这不太难。因此，不要只关注我的这些结论，大家应该自己去学习，然后有自己的应对方式。

王波明：我们所有人都应该学习，知识就是力量。

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