鲍威尔的“国士考验”（下）
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陈稻田：每当解雇鲍威尔消息传出来，美债利率就上升。本次美国经济软着陆是央行抗通胀信誉价值的直接度量。降息可能会推迟，但大概率还会到来。

陈稻田

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移民遣返与自然失业率

目前支持尽早降息的主要理由是劳动力市场走弱的风险在上升。 8月1日，美国劳工局数据显示7月新增非农就业为7.3万，低于预期的10万人，同时5月和6月的新增就业大幅下修，合计下修规模接近26万人，就业显著走弱的意外消息导致8月1日美股显著下跌。考虑到新进入移民数量大幅下降，许多观察家认为每个月8-10万的新增雇佣量才是使失业率保持稳定的雇佣水平。

7月份失业率是4.2%，在最新的SEP中美联储预测的长期自然失业率中位数是4.2%，从这个角度考虑，当前4.2%的失业率仍然体现了较好的劳动力市场。2023年7月失业率从低位的3.5%开始逐渐攀升，到2024年7月达到4.2%，有一个明显的上升。为了降低通胀，失业率应该高于自然失业率，但目前看二者十分接近。

有一种情况可能导致自然失业率走低，从而“显得”当前4.1%的失业率过高，为降息增加理由。由于非法移民遣返，假设合法劳工愿意去从事这些“腾出来”的工作岗位，并且要求的工资相差不多，那么自然失业率会倾向于下降。自然失业率是通胀非加速状态下的失业率，另一个角度是没有周期因素情况下的失业率，每年100万的非法移民遣返对它的影响可以大致估计如下：假设当前失业数量是0.07亿，就业总数量是1.63亿，失业率为0.07/（1.63+0.07）=4.1%。假设有100万有工作的非法移民被遣返，但是总需求和总供给需要保持平衡（从而使得通胀率稳定），这意味着空出来的100万个工作岗位需要完全被现有失业人口填补，从而失业数量下降为0.06亿，失业率变为0.06/（1.63+0.06）=3.6%，这大致就是新的自然失业率。如果合法劳工对工作更为挑剔，他们能够接替的岗位就更少，自然失业率降低的幅度就会小一些。作为参照，美联储SEP里面提供的自然失业率估计最低是3.5%。当前美国的情况可能和1970年代正相反：当时的社会开放让妇女和年轻人得以大量进入劳动力市场，而求职人数的持续增加提高了自然失业率（后面会提到，自然失业率估计错误是当时政策失误的原因之一）。如果自然失业率是3.6%，当前4.2%的失业率可以被认为是偏高的，降息似乎很有必要。不过需要小心的是，上述假说的成立需要不少的条件，并且即便它是成立的，也将是短暂的。实际上，新移民劳动意愿更强，随着时间推移这部分“勤奋”人口比重的下降将会导致更高的自然失业率。更高的自然失业率意味着当前的失业率是“偏高”的，从而利率应该更具有限制性。

此外，5月的岗位空缺数量是770万，较2024年9月的最低点710万有明显的回升。 7月的私营部门小时工资同比增长3.9%，处于2024年以来的中间水平；环比增长0.33%，最近三个月平均为0.33%，都处于较高的水平。较高的工资增速，要么是劳动力市场偏紧造成的，要么是较高的通胀预期造成的，二者对控通胀都是不利的。

市场认为当前劳动力市场偏弱的另外一个主要理由是岗位求职比不高，最新的5月数据是1.1，比疫情前1.2的平均水平略低。最近较低的离职率也有时被认为是劳动力市场疲软的一个信号。在高度不确定的环境下，企业和求职者的行为会有很大的变化，比如都倾向于“等等看”，这导致新增雇佣量的下降，而雇员离职也会减少，从而使劳动力市场处于低解雇率、低离职率和低雇佣率的“三低”状态。在特殊时期，多大程度上这些数据可以解读为偏弱的劳动力市场存在很大不确定性。

汇总起来，当前失业率接近过去6个月的平均水平，工资增速较高，考虑移民政策的影响，应该说劳动力市场大致位于平衡的位置。其它的一些指标偏弱，有可能是因为关税和移民政策的扰动。

货币政策和资本市场展望

尽管本文强调了几个“促增长”因素，但是当前的利率对经济活动是压制性的，这一点没有太大争议。二季度的名义GDP同比增速是4.5%，相比之下一季度是4.7%，在过去的三年中该数据一直在稳步放缓。考虑2%的通胀目标和2%的实际GDP增速，名义GDP的合理增速大致在4%左右，当前4.5%增速仍然在偏高的区间。前述的几个促增长因素将使得目前利率对经济活动的压制水平相对有所减弱。或者说，相比于市场预期的“基准”，未来的通胀有偏高的风险，而失业率有偏低的风险，同时由于移民遣返经济增速却可能会更低，这是一个不寻常的组合。

2024年 9月，美联储开启了降息周期，立场的转向从当年1月份就已经开始做准备了。等到了9月，通胀连续放缓，而新增非农就业在6、7和8月连续大幅放缓，通胀和就业都走弱，给了联储十分有力的理由去降息。到了12月份，美联储暂停降息理由也较为充分，主要是因为就业增长大幅好转，而CPI通胀率出现连续三个月回升，货币政策需要时间进行重估。目前的情况则要复杂的多，就业在5月和6月恶化了，但是在7月相对有明显好转，同时通胀却在上升过程之中。较高的失业率是遏制通胀所需要的，但问题是会不会失业率过高以至于进入衰退？在当前时点，笔者倾向于认为劳动力市场明显恶化的风险较小，而通胀则有大概率的上行风险。因此，保持当前利率的经济代价不大，但是对于维护央行抗通胀信誉的收益却很大。两相比较，“等等看”的收益大于成本，鲍威尔的策略是合适的。

尽管经济的不确定性较高，但美股的前景却较为清晰。短期看没有衰退的风险，尽管通胀在一定期间内有持续的压力，但是利率已经在紧缩期间，通胀迟早会下来。关税谈判在不断取得进展，政策风险大幅降低，目前来看美国明显获得了更好的贸易条件（这和笔者此前的预测十分一致）。随着时间推移，关税有潜力带来美国的“双降”，即同时降低贸易赤字和财政赤字。在这个环境下，股票市场总体处于有利态势。由于通胀压力可能会持续较长时间，当前十年期国债4.5%左右的利率很难有趋势性的变化。美元汇率可能处于波动的低位区间，对美元体系的信心可能在阶段性有减弱，但是美国已经展示了解决问题的可能性，良好的资本市场回报也会吸引国际资金的流入。

美联储的信誉资本：价值有多大？

本次美国经济软着陆是央行抗通胀信誉价值的一个直接度量。大部分经济学家认为，如果市场相信央行，那么菲利普斯曲线可以是垂直的，也就是不需要提高失业率就可以降低通胀。而如果央行没有可信度，降低通胀就需要经历高失业率。假设失业率需要上升2%并保持3年才能把9%的通胀降低到2%的目标水平（考虑历史数据，这算是很理想的情况），对美国经济的体量而言，2%失业率的经济损失大致是6000亿美元，三年就是1.8万亿美元。美联储在2022-2024期间为美国避免了至少1.8万亿美元的损失，这就是央行信誉价值的一个体现。

相比之下，失去信誉的央行则是痛苦的。在1970年代滞涨期间高失业率持续了10年，经济损失是巨大的。当时的美联储主席伯恩斯（是货币主义领袖人物弗里德曼在哥伦比亚大学读书时的博士导师）屈服于尼克松的压力，让货币政策服务于总统个人需要，这是众所周知的。他本人对通胀机制的理解也存在严重不足，例如他非常支持尼克松的物价和工资管控政策，以此来控制通胀。此外，后世学者的研究发现当时的政府和央行对就业目标过于乐观，因而总是倾向于刺激性的货币政策。最后，加入预期因素的动态宏观经济学刚刚起步，人们对于通胀机制的理解还不足够。1968年，菲尔普斯（Phelps）写下了滞胀机制的模型，弗里德曼在著名的演讲中也警告了滞胀，但是学术的新思想很难立刻被普遍接受并投入到政策的使用中。到了1978年，伯恩斯声誉扫地，黯然下台。离职后不久，他发表了一个演讲，题目是“央行的痛苦”，他讲述了他那个时代央行对付通胀的“各种不容易”，读来十分真切，但伯恩斯几乎没有对自己进行“深刻反省”。时至今日，美联储官网上对历任主席的贡献都有介绍，但是对两个人则言语寥寥：一个是大萧条时代的主席，一个是大通胀时代的主席。

鲍威尔：国士的考验

独立于政客的美联储，其重要性在最近伯南克和耶伦声援鲍威尔的联合署名文章中再次被强调。鲍威尔本人对独立央行的价值也有清晰坚定的阐述。

在2012年刚开始进入美联储的时候，鲍威尔并不太熟悉货币政策和宏观经济学。但他不断学习进步，今天看他的发言已经是熟练的宏观和货币理论专家，在讨论诸多相关问题的时候，轻重缓急的把握恰当而自如。鲍威尔把美联储的透明度带到了新的高度，例如议息会议记者招待会从每年4次提高到了8次。每五年一次的货币政策框架修订也正在进行当中，鲍威尔强调的广泛社会参与是上一轮政策框架制定的显著特点。他的任期内经历丰富，取得了极大的成功，最显著的是2020年新冠疫情期间的超大规模量化宽松和2022-2024年期间非凡的经济软着陆。

关税和移民政策导致当前美国经济处在很特殊的阶段（几乎没有先例），从当前到2026年5月任期结束还有相当的时间，鲍威尔丰富的经验能够贡献很多。更重要的是，以独立的姿态完成任期是对美联储独立性的最好诠释。华尔街对捍卫美联储独立性也做出了努力，最近四家最大银行的CEO先后表态明确支持美联储的独立性。每当有解雇鲍威尔的消息传出来，美债利率就上升。

今年5月，正值特朗普政府对私立大学进行干预的高潮，鲍威尔在普林斯顿大学毕业典礼上做了一个演讲，他强调了美国大学的独特价值、从事公共服务的特殊意义，以及勇气、责任感和正直。我听下来大概就是中国古代“国士”的精神，除了忠君之外。在剩余不到一年的任期内，鲍威尔这位温和的绅士，能够证明他是一位真正的美国国士吗？

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