中国的政策基调令人鼓舞
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陈敏兰：顶层设计将有效增强地方政府落实稳增长政策的能力。尽管有关国有企业以及政府间财政关系的艰难改革不会一蹴而就。

陈敏兰

■“基调”在解读中国的政策信号时非常重要。7月24日政治局会议释出的基调标志着一个重要转折点，会议明确指出在重点领域需要推出更多支持措施。这表明政策已从4月会议上的观望立场转向积极宽松，但刺激措施的细节和时点尚不明朗。

这种宽松基调使得投资者从“持续卖出”转向“谨慎买入”。MSCI中国指数最近创下1月以来的最佳月度表现（+10%），恒生科技指数摆脱5月低点步入牛市区域，房地产股票也大幅上涨。这不仅仅是受到空头回补的推动，我们也注意到在政治局会议后的五个交易日中，外资在中国股市呈现净买入。

需要明确的是，倘若具体的刺激措施并未迅速跟进，市场的“买入”情绪可能会快速反转。我们认为，未来几周的政策行动对于维持经济复苏和股票涨势至关重要。如果推出明确的支持措施，我们预计这对GDP增长的提振作用将从四季度起显现，带动全年增长略高于5%。在仓位较轻且估值便宜之际，投资者信心回暖可望为中国股市反弹再添动力。

有的放矢

那么，还需采取哪些措施？我们认为，支持政策的内容和及时落地比规模更加重要。事实上，传统的杠杆驱动经济增长的效果已迅速减弱，在过去五个季度中，每5美元的信贷增长仅带来1美元的GDP增长。

令人鼓舞的是，决策层强调需要采取更多措施来防范化解重点领域的风险，包括房地产、民营部门和地方政府债务等，并可能综合应用周期性措施和结构性政策工具。地方政府和主要部委也迅速跟进政治局会议的积极论调，承诺将及时采取行动。我们认为，如果各部门能够协调一致，将有利于解决短期内增长面临的挑战，同时为实施长期改革争取时间。

聚焦短期和长期重点议题

为重振短期经济增长，房地产行业措施可能最具影响力。值得注意的是，此次政治局会议是自2021年12月以来首次未提“房住不炒”，这为住房政策最严格的一二线城市放宽限购限贷开启了大门。

从历史上看，一线城市的房地产复苏对于稳定中国整体房地产市场情绪至关重要，尽管其仅占全国房地产销售额不到5%。随着房地产风险从过热转为过度降温，当务之急显然是遏制疲软的房地产对家庭财富的负面效应，并提振信心。其他支持措施，如城中村改造、增加经济适用房供应以及低线城市放宽楼市政策等已在进行中。

与此同时，政治局会议强调要“活跃资本市场”，并将稳就业提升至战略高度。具体而言，政府表示将切实优化民营企业发展环境，因其在经济中发挥着重要作用（约占中国GDP的60%、技术创新的70%以及城镇就业的80%）。这与近期的积极论调相呼应，包括7月19日公布了促进民营经济发展壮大的“民营经济31条”，李强总理与头部科技企业召开座谈会，以及针对大型金融科技平台的调查结束等。

我们认为，正如最近在北京和杭州所见，进一步加强地方政府与大型科技公司之间的联系以及恢复商业交易，对于提振民营企业信心以及提升青年就业率至关重要。对企业扩张以及在海内外上市的明确支持将是下一步重点。

另一个积极因素是政治局会议强调要制定实施“一揽子化债方案”来化解地方政府债务风险，虽然细节有待公布，但这依然意味着未来去杠杆压力将下降，更多全面的解决方案将浮出水面，例如动用中央政府资产负债表等方案可能会诉诸讨论。

在地方财政因疫情和房地产低迷而受到削弱的情况下，这一点尤为重要。官方统计显示，截至2022年底地方政府债务规模达35万亿人民币（占中国名义GDP的29%），除此之外，瑞银估计地方政府融资平台债务（城投债）规模达59万亿人民币（占GDP的49%），城投平台是为增加预算外融资而设立，通常用于基础设施投资。

顶层设计将有效增强地方政府落实稳增长政策的能力。尽管有关国有企业以及政府间财政关系的艰难改革不会一蹴而就，但在中央政府的支持下，近期地方政府融资平台重组，包括贷款期限延长和临时救助，将提振投资者信心。

为政策举措布局

然而，政策力度一再低于预期，令投资者不太愿意对广泛的政策承诺做出太大反应，还需要见到政策迅速贯彻落实。我们预计未来几周将有切实可行的措施出台，从而提振低迷的市场情绪和股市估值（当前MSCI中国指数的估值比10年平均水平低1.1个标准差）。经济增长和投资者信心改善将产生乘数效应，进而在未来几个月推动企业盈利提高。

我们建议采取杠铃策略进行布局：一方面持有消费、互联网、材料和工业等稳增长政策受益板块，另一方面持有防御性板块和盈利具韧性的公司，以降低政策力度不及预期带来的影响。目前，我们在配置上更侧重于成长型板块。■

注：本文仅代表作者个人观点