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2023-10-18 07:41
商业与经济

隐债化解中的产权保护与市场出清

樊磊:房地产市场走过长周期拐点后,地方财政问题开始暴露。加强产权保护有利于长期中国市场经济制度的完善,加速“僵尸平台”出清,推动复苏。
房地产中国住宅价格加速下跌,政府提振楼市的压力增大
樊磊

■在中国房地产市场走过长周期拐点之后,地方财政特别是隐性债务的问题开始暴露出来。这与土地价格和土地出让收入大幅下降、地产相关收入税收明显下滑、以及房地产低迷拖累经济复苏等多方面因素直接相关,但是面对债务违约的压力,地方政府似乎并不太愿意采用大范围出售资产、缩减支出、减少编制的方式来解决债务问题,而是采取各种手段腾挪转换,避免实质的“出清“——这种行为可能对中国经济避免走上“日本式”长期停滞道路产生不利影响。

笔者以为,除了众所周知的期待中央政府救助、地方政府预算软约束问题之外,对社会资本产权保护不利、侵犯第三方权益用以化解债务也减少了地方政府出清的压力。就笔者看来,加强产权保护不仅仅有利于长期中国市场经济制度的完善,在短期也有加速“僵尸平台”出清,推动中国经济尽快复苏的作用。

市场化与法治化的化债

面对隐性债务的压力,2018年财政部提出的六大化债方案大体上还是尊重了市场化与法治化的原则。六大化债方案包括:1)安排财政资金偿还;2)出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还;3)利用项目结转、经营性收入偿还;4)合规转化为企业经营性债务;5)借新还旧、展期等方式偿还;以及6)破产重整或清算。

破产清算在现实中比较少见。除此之外,财政部的前四种方案都是地方政府使用自身合法的收入和资产还债,没有什么争议。第五种安排也是大体在市场化的环境下,由相关债务人和债权人平等协商,对主要是流动性问题的债务进行展期。从本质上看,仍然是地方政府用自身的收入和资产在未来偿还债务。

实际上,有关部门对于能够展期的债务有明文规定,2019年6月六部委联合发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》和银保监会补充发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》等文件规定,债务展期必须遵循一些基本原则,包括:

平等协商;债权债务关系清晰,对应资产明确,项目具备财务可持续;融资资金只能用于还本;借新还旧期限有限制,原则上小于化债期限;不得使用流动资金贷款置换隐债;项目不具备可持续性、还款来源不确定、明股实债等情况不得置换等。

有消息称2019年中到2020年中近一年时间,满足条件的隐债基本已被置换完毕。

使用第三方的收入、资产和信用化债

然而,在实践中,上述手段远远不足以应对隐性债务到期的压力。笔者注意到,地方政府常常会打着“协调资源”的旗号,可能使用第三方资产、收入或者信用化解隐性债务压力。在这种情况下,这些资源真正所有者的权益就可能受到侵犯。

首当其冲的是公务员化债。在地方财政压力较大,隐性债务偿还存在困难的情况下,一些地方政府可能强制当地公务员参与城投公司融资计划,为城投公司提供资金。一些地方也可能存在拖欠公务员工资,应对隐性债务偿还压力的问题。这些措施涉嫌侵犯个人财产与侵犯劳动者权益。

更为常见的是协调当地的城商行、国企参与化债。由于地方政府对于当地的银行、国企有较大控制权,地方银行和国企可能被迫为陷入困境的融资平台提供资金或者担保、减免利息,以实现债务展期。地方政府的深度卷入意味着这些交易不是在市场化条件下、以平等协商方式完成的。例如,引发市场广泛关注的“遵义道桥”重组方案不仅仅将银行贷款期限调整为20年,贷款利率也大幅下降,还允许前十年仅付息不还本。财新网明确报道“遵义道桥模式是特批“。

这种情况下,维系地方政府隐性债务信用的真实资源就来自地方金融机构和国有企业的股东。在经历了多年的国有企业股份制改革之后,很少有当地政府100%控股的国有企业。那么,这些企业中小股东的权益就可能受到损害。实际上,无论是要求地方政府控股的地方金融机构还是国有企业对也是地方政府控制的融资平台提供支持,都涉嫌“大股东关联交易”——中国的《公司法》明令禁止大股东通过关联交易损害公司利益。

除此之外,在包括“道桥重组“在内的非市场化债务展期的案例中,被迫参与的银行不仅仅有当地银行,也有股份制银行乃至国有大型银行的身影。这意味着这些银行的股东权益同样会受到伤害。这些金融机构的股东不仅仅包括境内、外个人和机构投资者,也包括许多其他的地方政府和他们背后的纳税人、大型国有企业、乃至代表中国财政部作为出资人的中央汇金公司。

最后,要求一些地方金融机构以非市场化的方式支持当地隐性债务的安排还牵扯到一种特殊情况。众所周知,中国的一些地方中小银行由于经营不善已经处于资不抵债或者实质性资不抵债的状态。这些机构迄今仍在展业背后主要依赖于中央政府对境内金融机构广泛的隐性担保。在股东权益已经实质清零的情况下,强制它们支持地方隐债自然就是地方政府强制借入中央政府信用(资源)的行为。

中央政府如何协助化解隐债


地方政府倒逼中央政府的预算软约束问题众所周知,中央政府在实践中也确实对地方隐性债务进行一定救助。具体而言,在财政部坚持“谁的孩子谁抱走”的同时,自2019年以来,中央政府仍然分四次允许发行一定规模的有中央政府信用担保的置换债券、特殊再融资债券用于置换地方隐性债务。这些发行包括:

2019年发行了1579亿元置换债券在六个省份至少36个地区用于置换或偿还存量债务。2020年12月至2022年6月共发行1万多亿元特殊再融资债券,用于建制县化债试点扩容。2021年10月至2022年6月发行的特殊再融资债券主要用于一些财力较强的地区如广东、北京、上海,推行“全域无隐性债务”试点工作。近期,有关媒体报道中央政府再度批准发行的约1.5万亿的特殊再融资债券,置换部分地方政府的隐性债务,优先倾斜债务负担较重的地区。

然而,除了发行债券这种相对透明的官方措施之外,中央政府也有“协调金融“资源帮助地方化债的举措。例如,2023年6月以来,天津、河南、浙江、辽宁、山东等省陆续有一些国有大行和地方政府签订协议,承诺为当地化债提供金融支持。实际上,2023年8月1日央行、外管局在2023下半年工作会议中明确要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。

加强产权保护,推动市场出清

从中国化解地方政府隐性债务的实践来看,中国地方政府隐性债务扩张、并且出清困难的背后的原因颇为复杂。除了市场公认的地方政府倒逼中央财政的预算软约束问题之外,笔者认为可能还存在政府倒逼社会的预算软约束问题。因此,加强产权保护不仅仅在长期能够改善中国的投资环境,完善市场经济制度,也可以在短期起到挤压各级政府在债务问题上闪转腾挪救助“僵尸企业”空间的作用。如果能够实现更大力度的出清,无疑有助于中国经济更快复苏。■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
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隐债化解中的产权保护与市场出清

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樊磊

■在中国房地产市场走过长周期拐点之后,地方财政特别是隐性债务的问题开始暴露出来。这与土地价格和土地出让收入大幅下降、地产相关收入税收明显下滑、以及房地产低迷拖累经济复苏等多方面因素直接相关,但是面对债务违约的压力,地方政府似乎并不太愿意采用大范围出售资产、缩减支出、减少编制的方式来解决债务问题,而是采取各种手段腾挪转换,避免实质的“出清“——这种行为可能对中国经济避免走上“日本式”长期停滞道路产生不利影响。

笔者以为,除了众所周知的期待中央政府救助、地方政府预算软约束问题之外,对社会资本产权保护不利、侵犯第三方权益用以化解债务也减少了地方政府出清的压力。就笔者看来,加强产权保护不仅仅有利于长期中国市场经济制度的完善,在短期也有加速“僵尸平台”出清,推动中国经济尽快复苏的作用。

市场化与法治化的化债

面对隐性债务的压力,2018年财政部提出的六大化债方案大体上还是尊重了市场化与法治化的原则。六大化债方案包括:1)安排财政资金偿还;2)出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还;3)利用项目结转、经营性收入偿还;4)合规转化为企业经营性债务;5)借新还旧、展期等方式偿还;以及6)破产重整或清算。

破产清算在现实中比较少见。除此之外,财政部的前四种方案都是地方政府使用自身合法的收入和资产还债,没有什么争议。第五种安排也是大体在市场化的环境下,由相关债务人和债权人平等协商,对主要是流动性问题的债务进行展期。从本质上看,仍然是地方政府用自身的收入和资产在未来偿还债务。

实际上,有关部门对于能够展期的债务有明文规定,2019年6月六部委联合发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》和银保监会补充发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》等文件规定,债务展期必须遵循一些基本原则,包括:

平等协商;债权债务关系清晰,对应资产明确,项目具备财务可持续;融资资金只能用于还本;借新还旧期限有限制,原则上小于化债期限;不得使用流动资金贷款置换隐债;项目不具备可持续性、还款来源不确定、明股实债等情况不得置换等。

有消息称2019年中到2020年中近一年时间,满足条件的隐债基本已被置换完毕。

使用第三方的收入、资产和信用化债

然而,在实践中,上述手段远远不足以应对隐性债务到期的压力。笔者注意到,地方政府常常会打着“协调资源”的旗号,可能使用第三方资产、收入或者信用化解隐性债务压力。在这种情况下,这些资源真正所有者的权益就可能受到侵犯。

首当其冲的是公务员化债。在地方财政压力较大,隐性债务偿还存在困难的情况下,一些地方政府可能强制当地公务员参与城投公司融资计划,为城投公司提供资金。一些地方也可能存在拖欠公务员工资,应对隐性债务偿还压力的问题。这些措施涉嫌侵犯个人财产与侵犯劳动者权益。

更为常见的是协调当地的城商行、国企参与化债。由于地方政府对于当地的银行、国企有较大控制权,地方银行和国企可能被迫为陷入困境的融资平台提供资金或者担保、减免利息,以实现债务展期。地方政府的深度卷入意味着这些交易不是在市场化条件下、以平等协商方式完成的。例如,引发市场广泛关注的“遵义道桥”重组方案不仅仅将银行贷款期限调整为20年,贷款利率也大幅下降,还允许前十年仅付息不还本。财新网明确报道“遵义道桥模式是特批“。

这种情况下,维系地方政府隐性债务信用的真实资源就来自地方金融机构和国有企业的股东。在经历了多年的国有企业股份制改革之后,很少有当地政府100%控股的国有企业。那么,这些企业中小股东的权益就可能受到损害。实际上,无论是要求地方政府控股的地方金融机构还是国有企业对也是地方政府控制的融资平台提供支持,都涉嫌“大股东关联交易”——中国的《公司法》明令禁止大股东通过关联交易损害公司利益。

除此之外,在包括“道桥重组“在内的非市场化债务展期的案例中,被迫参与的银行不仅仅有当地银行,也有股份制银行乃至国有大型银行的身影。这意味着这些银行的股东权益同样会受到伤害。这些金融机构的股东不仅仅包括境内、外个人和机构投资者,也包括许多其他的地方政府和他们背后的纳税人、大型国有企业、乃至代表中国财政部作为出资人的中央汇金公司。

最后,要求一些地方金融机构以非市场化的方式支持当地隐性债务的安排还牵扯到一种特殊情况。众所周知,中国的一些地方中小银行由于经营不善已经处于资不抵债或者实质性资不抵债的状态。这些机构迄今仍在展业背后主要依赖于中央政府对境内金融机构广泛的隐性担保。在股东权益已经实质清零的情况下,强制它们支持地方隐债自然就是地方政府强制借入中央政府信用(资源)的行为。

中央政府如何协助化解隐债


地方政府倒逼中央政府的预算软约束问题众所周知,中央政府在实践中也确实对地方隐性债务进行一定救助。具体而言,在财政部坚持“谁的孩子谁抱走”的同时,自2019年以来,中央政府仍然分四次允许发行一定规模的有中央政府信用担保的置换债券、特殊再融资债券用于置换地方隐性债务。这些发行包括:

2019年发行了1579亿元置换债券在六个省份至少36个地区用于置换或偿还存量债务。2020年12月至2022年6月共发行1万多亿元特殊再融资债券,用于建制县化债试点扩容。2021年10月至2022年6月发行的特殊再融资债券主要用于一些财力较强的地区如广东、北京、上海,推行“全域无隐性债务”试点工作。近期,有关媒体报道中央政府再度批准发行的约1.5万亿的特殊再融资债券,置换部分地方政府的隐性债务,优先倾斜债务负担较重的地区。

然而,除了发行债券这种相对透明的官方措施之外,中央政府也有“协调金融“资源帮助地方化债的举措。例如,2023年6月以来,天津、河南、浙江、辽宁、山东等省陆续有一些国有大行和地方政府签订协议,承诺为当地化债提供金融支持。实际上,2023年8月1日央行、外管局在2023下半年工作会议中明确要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。

加强产权保护,推动市场出清

从中国化解地方政府隐性债务的实践来看,中国地方政府隐性债务扩张、并且出清困难的背后的原因颇为复杂。除了市场公认的地方政府倒逼中央财政的预算软约束问题之外,笔者认为可能还存在政府倒逼社会的预算软约束问题。因此,加强产权保护不仅仅在长期能够改善中国的投资环境,完善市场经济制度,也可以在短期起到挤压各级政府在债务问题上闪转腾挪救助“僵尸企业”空间的作用。如果能够实现更大力度的出清,无疑有助于中国经济更快复苏。■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
 
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