发布日期：2023-12-04 19:34
王倩
■截至2023年8月29日，中国今年新增首次违约债券主体29家，违约债券数量62只，违约额度为232.64亿元。从各个角度来看，中国债券市场的违约形势未见乐观好转。
在当前情景下，中国债券市场所面临的风险境况如何？怎样进行风险防范？我们在下文中，予以系统性分析，并提出建议。
首先，中国债券市场面临哪些种类的风险呢？我们从市场风险、信用风险、金融传染风险、集中性风险、提前偿付风险、流动性风险，以及操作风险等不同角度，予以风险分析，并提出防范建议。我们在选取风险分析的债券种类有城投债、金融债、次级债、同业业务与存单、企业债与公司债等各种全面不同的债券种类。
一、市场风险：
对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。例如由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。
城投债市场风险：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。目前，中国利率水平呈上扬的趋势。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。
非银金融机构债券市场风险：我们这里将证券公司债券与普通非银行金融机构债、保险公司债、证券公司次级债分别来进行风险分析。对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，非银金融机构债券的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。对于非银金融机构债来说，由于债券本身的特征，尤其是证券公司次级债，其受到利率影响的程度要高于普通型债券，因而他们面临的市场风险程度也更加显著。
同业存单的市场风险：同业存单具有短期融资方式的特征，利率变动对它的影响虽然没有中长期显著，但是以现在的投资规模来看，仍旧不容忽视。作为大规模投资同业存单的公募基金，面临的是由于利率波动带来的投资损失。利率水平上升，现有的同业存单在新的利率水平下的投资回报就会回落。利率水平上升，市场上同业存单的供应会加大，势必造成其价格的回落，进而造成了同业存单的投资损失。同业存单存量对公募基金的市场风险的影响是，利率水平上扬，对金融市场的另一个直接影响，就是股票价格下跌，作为大规模投资于同业存单的公募基金来说，同业存单的市场风险加大。以中国目前金融市场的走势来看，整体经济下行趋势显著。利率水平的上扬会加大债券等的违约风险，加大企业经营的成本与风险，因而无论是股市还是债市，总体都呈下行趋势。
二、信用风险：
信用风险源于借款人无能力或无意愿去偿还贷款。对于债券来说，信用风险可以被细分为违约风险、信用利差风险、降级风险。违约风险是指发行方无法偿还债务，无论是以暂时，还是永远不能偿还的形式。信用利差风险是指由于债券信用利差上升，对债券价格产生损失的风险。降级风险是指例如穆迪、标准普尔等评级机构，对发行债券的信用等级下调的现象。发生降级的时候，债券的违约风险上升，债券的价格会下跌。
2023 年是中国债券违约的又一个高发期。截至 2023年 8 月 29 日，中国债券市场新增违约债券主体 26 家，违约债券 62 只，违约金额 232.64亿元人民币。在这其中，私营企业违约债券的规模尤为显著，达到 202 家的 772 只债券；从券种规模上来看，公司债占比重依旧最高，达 472只，违约金额为3295.2亿元人民币；从发行人所属地区来看，北京地区违约主体为28家，违约债券数量为 118只，其次分别是广东（24 家）、山东（20 家）。从行业角度，仅房地产类、采掘类行业的违约规模就达到接近 2668亿。在违约的民营企业中，所波及的从制造、消费、建筑到能源等，几乎是全行业覆盖。究其原因，一方面归于多年来全球范围的贸易战，生产力一直没有复苏；另一方面，新冠疫情的负面效应愈发凸显。从所属地区角度，北京地区单个企业的违约规模显著。
在中国，有明确法律条文规定，企业发行债券的目的是用于本企业的生产经营。例如，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。以短期融资券为例，中国目前市场上现存的短期融资券，绝大多数的发行目的是用于偿还贷款、发行债券本息等用途。按照《短期融资券管理办法》，这是不符合规定的。中国目前发行的一些各种特征的债券，存在普遍问题是通过发行新的债券偿还贷款；偿还发行的其他债券本息等。此外的一个特征是，大部分发行的债券都没有担保。
此外，中国目前债券市场存在普遍上调信用评级的问题。以信用转移矩阵为例，一般情况下，债券的信用级别从 AAA 到 CCC 的转移概率为零，AA 级到 CCC 级的信用转移概率为 0.02。但是在中国目前的债券交易市场上，违约债券中，90%以上的债券是由 A 类信用级别，直接发生信用违约到 D 信用级别。这表明，中国债券市场的普遍评级偏高，信用评级没有真实反映债券的信用风险现状。当前债券市场上，存在信用机构上调债券信用评级的普遍现象。即信用升级，例如企业债、城投债、同业存单、中期票据的信用升级数量非常显著。实际上，这不安全符合市场上债券目前发行方的信用与财务质量变化。此外，无评级的债券存量非常显著。
债券降级风险：当债券的信用评级降低的时候，债券的价格会发生下跌；相反，当债券的信用级别上升，与之伴随的是债券的价格上升。以目前国内外的经济以及金融市场所处状态来看，国内的债券信用评级结果偏高，其产生的直接效应就是，非正常的拉高了债券的价格。换句话说，以目前债券的信用风险来看，其普遍的 A 类的信用级别是不合理的。
城投债信用风险特征：我们所定义的信用违约风险是指，借款人未来偿还债务的不确定性。作为城投债，它属于固定收益债券种类中的一种，具备债务人的特征。我们称城投债为“准市政债”，它以地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其投资领域多为地方基础设施建设或公益性项目。上述内容决定了城投债的信用偿还特征与信用风险特征。地方政府平台的融资途径主要来源于商业银行贷款，以及规模逐步扩大的理财融资途径。城投债是地方政府融资平台的又一条融资途径，它通过借助地方政府平台发行债券。地方政府从事的融资项目多为基建设施，其盈利在一定程度上取决于未来地价的攀升情况。从经营回报的角度，以中国 2008 年金融危机后的基础设施建设为例，其中近一半资金投向交通基础设施和城乡电网建设行业。受到宏观经济回落、新冠疫情造成的财务负担、对外贸易的冲突等因素，交通基础设施和城乡电网建设行业的经营回报水平也相对受到负面的影响，这直接影响了地方政府融资平台的自身经营偿债能力。
城投债募集资金的用途主要是如下几种：1、建设公路、机场等公共交通基础设施；2、建设棚户区、安置房；3、借新债偿旧债；4、基础设施建设中的长期项目等。鉴于募资金目的不同，应用投资范围有区别，因此城投债的风险也相对迥异。这直接产生的后果是，不同地区不同城投债，其所面临的风险相互区别。在上述几种募集资金用途中，高速公路的收益回报相对比较稳定乐观，福建省的城投债相当一部分都是为投资高速公路建设而进行的资金募集。而对于贵州、湖南、北京等债务偿还能力一般或者较差的地区来说，其募集的城投债资金主要投资于棚户区、安置房建设，这些都属于不以营利为主要目的的地方政府投资行为。同时，天津、湖南、重庆、北京等地区，其发行债务的一部分目的仍旧是为持有的到期债务借新债偿旧债。
商业银行金融债券信用风险特征：商业银行金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的商业银行在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。目前中国金融市场上的商业银行金融债券发行量为 4.7 兆亿元人民币，含商业银行次级债券。其投资期限特征为中长期，大部分此类债券的到期时间为 2021（94 只）、2022（85 只）、2026（81 只）、2027（96 只）、2028（59只）、2030（44 只）。在这种特征下，如果中国金融市场的风险状况不出现质的改善，此类商业银行金融债券在这些年份中将面临严重的集中性风险，同时伴随偿付违约潮。在这些发行的商业银行金融债券中，绝大多数的筹集资金目标为补充二级资本，由此可以窥见，中国商业银行目前面临的是经营不良，资本金不足的问题。这在部分程度上受制于金融市场现存风险、金融机构的经营结构性问题等。如果没有实质上的改良方案，此问题在短时间内无法解决，金融风险问题将会持续存在。
商业银行次级债券信用风险特征：次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，商业银行次级债券是金融债券的一种。按照次级债券的定义，除非银行破产或清算，次级债务不能用于弥补银行日常的经营损失，即在正常的情况下，次级债务不能用于冲销银行的坏账。从而，也就无法替代核心资本的功能。我国目前商业银行次级债券的发行量为 37 兆人民币。在当前发行的次级债券中，有下面的区别：一种是常规的商业银行次级债券；另一种是在资产证券化框架内的次级债券。第二种情况下的次级债券偿付、信用特征区别于常规的商业银行次级债券。从金融市场上对它们采用的信用评级方法到结果，都有待讨论。目前国内在对次级债券进行信用评级的时候，基本采用的是对发行人信用进行评级的方法，而不是针对资产证券化的次级债券本身。这种方法属于原则性错误。对于资产证券化的债券，在设计的时候运用的是破产隔离的方法，解释来说即，资产证券化发行债券的信用级别同发行人毫无关系。如果采用借助发行人的信用级别来判断发行债券的信用级别，显然同资产证券化设计的原则相违背。从设计成产品的角度诠释，设计方案中存在一些错误。在以资产证券化作为方案设计出来的次级债券，部分没有抵押物，只是单纯的将未来可能产生的收益作为还款来源。在这种情况下，又将打包的债券作分层处理，生成次级债券，来支持高信用级别的债券。在企业经营不景气的当前，此类次级债券本息收回的概率非常低，即违约风险非常高。还有一个现存的金融债券发行的严重错误是，采用了资产证券化的分层设计思路，但是抵押资产端不符合要求。在这些错误设计中，次级金融债券是用来作为对优先级债券的支持的。如果将其理解成资产证券化，那么因为其没有抵押资产的特征，它不符合资产证券化的要求；如果将其理解成普通的次级债券，由于其对于优先级别债券的支持责任，加之没有抵押担保，风险远高于垃圾债券。按照我国关于金融债券的规定，缺乏合法性。
非银金融机构债券：虽然当前的债券评级大多数在 AAA 的高水平上，我们个人观点是，目前对债券的信用评级预期过于乐观。对于非银金融机构债，目前其信用风险较高。其原因在于，中国目前金融市场风险波动程度显著，作为非银金融机构，其面临的经营风险决定了其偿还能力不佳。同我们之前分析的境况相似，目前发行的非银金融机构债，其用途大多在补充经营或流动性，可以窥见，其信用风险程度的高企，尤其是这里涵盖的证券公司次级债。我们发行，目前发行的此类债券，有显著数量是借新债补旧债。如果金融市场的波动风险不回落，当前的债券信用风险程度会依旧保持这个水平，很难回归到优质状态。
证券公司债券信用风险：回拨选择权是指发行人和主承销商根据申购情况，决定是否行使品种间回拨选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同时对另一品种的发行规模增加相同金额，单一品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的 100%。回拨选择权的行权风险可以被理解成为债券违约的展期风险。
以目前到期期限为一年内的金融债券为例，从募集说明书中，我们可以得知，部分债券的融资目的是被应用于融资融券、股票质押回购、股票收益互换、固定收益等业务。对于募集资金的现金管理，其被投资于国债、政策性银行金融债、地方政府债、交易所债券逆回购等。从近一年的资本市场风险展望角度来看，融资融券、股票质押回购、固定收益等，都属于波动风险极高的投资领域，整个市场的下行风险已成定局。同时，地方政府债、交易所债券逆回购的违约风险当前也在不断攀升。从金融风险的角度来分析，无论是融资融券、股票质押，还是地方政府债等，都面临着下行风险，所以这些投资的未来前景都不是很积极。在募集说明书中，还提及了在发生对付困难情况下的应对措施，即借助融资渠道为发行人债务的偿还。按照我们的理解，通过融资渠道，例如发行股票、债券等来偿还原有债务，原则上是不合法的。我们认为，下面债券的回拨选择权行权风险较高，即到期后，无法履行约定的本息一次性付清的承诺。同时，这些列举的债券都属于短期融资行为。我们判断，其发行的原因也是归于当前市场这些投资领域的亏损程度较高。
三、金融传染风险：
一般来说，金融传染风险是指由于机构之间的业务相互关联，使得一个机构在发生财务困境的时候，其关联机构同样也面临引发的金融风险。金融传染风险涉及的领域通常不局限于机构之间，当风险达到一个规模的时候，它同样会对宏观经济层面、系统性层面、行业层面产生传染效应。
城投债金融传染风险特征：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失，我们称其为提前偿付风险。从中国目前存量的城投债券来看，由城投债引发的潜在金融市场传染风险概率较高。一方面，中国当前金融市场波动率高企，金融市场、金融机构等面临结构性经营问题；另一方面，城投机构本身的负债并不局限于发行我们这里提及的城投债领域，城投机构向银行等的贷款形式的负债程度同样高企。综合起来，一旦金融市场有金融风险触发，城投机构各种形式的负债，不但会直接对自身领域的风险状态产生负面影响，它同时也会借助风险传染的渠道，蔓延到宏观经济领域，政府财政领域，并继而整个的国民经济、金融体。如果城投债问题处理不恰当，在当前金融风险高企的环境下，它将对整个宏观经济、金融市场等产生风险触发效应。
政策性金融债的金融传染风险特征：作为政策性金融债券，其发行特征为：向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构计划派购。中国目前金融债发行总量为 26.5 亿元人民币，其中仅政策性金融债的发行量接近 18 万亿元人民币。如果邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构出现金融风险，由于它们的抗风险能力较低，如果出现大规模债务违约，随之而引发的将是整个金融系统大规模的机构倒闭潮，其产生的风险危害程度显著。政策性银行的发行机构大多为政府、国有机构等投资性质，其经营的特点中，单纯经营盈利的投资项目有限，大多为政府启发投资行为。由于全球目前经济状况处于低迷状态，各国官方性质的还款能力有限，这就使得此类金融债券面临的违约风险程度较高。在发生债券还款出现的时候，如果再融资途径受到阻碍，例如当前金融市场低迷、经济不景气等问题出现，政策性金融债券同样面临违约的风险。由于其所派购的对象为邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等抗风险能力较差的金融机构，尤其容易引发金融传染风险，即将大规模金融机构的风险传染给农商等小规模的，但是覆盖投资者面极广的金融领域，使得整个金融系统都面临的金融风险。
金融债券的金融传染风险：从中国目前存量的的金融债券来看，由金融债引发的金融市场传染风险潜在概率较高。一方面，由于中国当前金融市场波动风险、经营风险等高企，很多金融机构面临界结构性经营问题，另一方面，金融市场乱象尚有待解决，来自国内外的经济、金融压力较高，如此大规模的金融债券，一旦某种债券，例如风险级别较高的资产证券化产品、次级债券出现风险触发，那么由于金融机构覆盖全经济体的特征，整个的金融市场、经济体都会面临严重的金融传染风险。如果处理不谨慎，其负面影响力未必低于 2008 年金融危机对整个国民经济产生的负面效应。
四、集中性风险：
债券的集中性风险体现在不同维度，显著的集中性风险体现在其到期时间集中、发行机构集中、持有期限集中、地域集中、行业集中、种类集中等。
集中性风险目前显著问题：从发行人所处地区角度，北京、广东、江苏、浙江、山东、河北、福建以及上海等地区，成为目前债券发行人集中的地区。他们发行的债券种类，大多数为公司债、城投债、资产支持证券、同业存单、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券。可以说，基本上覆盖了大多数的债券种类与形式。归其原因，一方面，受到疫情等经济因素的影响，经济下滑趋势显著，因而这些债券发行人集中在经济原有水平较发达的地区，经济受到波及程度较高的地区；另一方面，中国金融市场自去年以来，开放程度不断扩大，金融市场的波动率处于高企的阶段，机构都经历了不同程度的损失；此外，国内银行贷款政策紧缩，迫使企业借助发债的方式来融资。其潜在存在的风险源是，上述的地区为中国目前经济较发达的地区，他们承担着拉动中国经济增长的角色。受到上述风险因素的影响，此类地区面临的金融风险也较为显著。一旦市场出现大幅的波动风险，集中性风险将进一步加剧未来该地区各种经济领域所面临的金融风险危机。由于发行的债券形式覆盖到了各种不同的类别、期限、行业等，经济体承担风险的能力，目前也应当处于临界值。此外，由于上述地区的经济行为互相密切关联，使得存在于各个经济体之间的金融传染风险同样加剧。
城投债的集中性风险：从城投债发行人所处地区角度，江苏、浙江、四川、湖南、山东、重庆属于城投债集中发行、发行量大的地区。如果中国的宏观经济发展没有很快好转的趋势，一旦出现金融市场波动率增大，或者是信贷、债券违约潮，这些经济大省受到的潜在金融风险的负面影响将会比较显著。从负债程度的角度，山东、福建、江苏、湖南、湖北等地区的城投机构负债率偏离程度极高，在这种情况下，极易发生传染性金融风险。因为一方面，受到国内外经济与卫生健康事件的影响，当前政府机构本身经济负担就较沉重；另一方面，政府机构的财政能力决定了今后中国经济的增长水平与速度。政府如果没有财力进行投资经营，那么未来我国经济的增长点，就会受到一定程度的影响。换句话说，这是由金融领域的风险，传导到了宏观经济层面。
五、提前偿付风险：
如果利率水平处于上升态势，这个趋势直接引发的结果是大量债券持有人抛售手中持有的债券。当市场上的债券供应数量增大，势必会引发债券价格下跌。这是由提前偿付行为导致的债券市场价格下行的风险。
同业存单的提前偿付风险：提前支取风险体现在当利率水平出现上扬的时候，作为存款的客户，会追求更高的利息收入，提前支取现有的存款，同样包含同业存款。提前支取风险对银行来说，是由于市场利率水平波动而带来的损失。
六、流动性风险：
如果债券出现价格下行风险，在大规模发行量的债券市场，伴随目前下滑、高波动率的股票市场交易现状，交易领域流动性风险的出现，以及债券的 fly to quality，必然不可规避。
同业业务的流动性风险：流动性风险的发生，在于银行类机构现在短期负债的持有量远高于短期资产（例如现金类资产）的持有量。国内银行现在持有的短期负债程度异常高，体现的方式是短期负债集中性风险超高（详细数据与分析，参见“同业存单”部分）。这不符合金融风险分散化的原则，当外部出现突发风险时，极易产生集中爆发的流动性风险，例如流动性挤兑。
同业存单的流动性风险：融资领域的流动性风险面临流动性集中性风险匹配。对于银行类金融机构，流动性风险体现在金融机构缺乏资金而没有能力筹集新资金来偿还到期债务的融资流动性风险。当金融机构的经营不景气，且需要的资金缺口很大时，要及时筹集到新资金较困难，就很容易发生融资流动性风险。投资领域的流动性风险。融资流动性风险源于金融机构无法筹集现金，以满足其业务。例如，无法还清债务、满足交易保证金或抵押品的要求。作为银行面临的，更多程度上是属于融资流动性风险。在投资领域，交易流动性风险是银行短时间内无法以市场现行价格出售或购买资产引起的，由此将会导致的交易损失（售价过低或买价过高甚至无法执行交易）。以同业存单为例，中国金融市场现在的同业存单发行量接近 113 兆元人民币，它属于短期流动性的货币类资产。我们对国内发行这些同业存单的银行，按照其发行量进行了统计排名。其中，发行量超过 5000 亿元人民币的有浦发银行、交通银行、农业银行、民生银行、中国银行与中信银行。对于一家银行类金融机构，一般来说，要防范融资流动性风险，办法之一就是保持资产与负债久期的匹配。以短期负债为例，要保持其流动性畅通，就需要有同样久期与流动的资产相匹配，一般情况下是现金类资产。如前所述，中国的银行类金融机构持有大规模的同业存单，属于短期类负债。此外，银行的活期与其它同业负债业务同样归属于短期流动类负债。但是目前针对此类特征的头寸，流动性集中性风险匹配程度非常高，对银行产生的风险很高。
七、操作风险：
在金融风险管理领域，操作风险是指由于信息系统或内部控制缺陷导致意外损失的风险。法律风险属于操作风险的范畴。在现行研究中我们发现，现行很多债券，在这里也同样包含非银金融机构债券，他们在公开途径没有关于债券发行的信息，例如募集说明书。在中国，根据《证券法》的规定，发行债券必须履行信息披露原则。这里存在的风险为违反法律性质的操作风险。
证券公司债券操作风险：《企业债券管理条例》明确规定，企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。当前部分债券发行目的是偿还贷款，不符合《企业债券管理条例》的规定。
在大多数发行的债券中，政府投融资平台的融资规模出现显著上升，而且波及的地理领域是全国范围的。明显的债券种类有：企业债、地方政府债、中小企业私募债、短期与超短期融资券、中期票据与非公开定向债务融资工具等。在部分发行的债券种类中，政府投融资平台发行的债券规模超过一半。以非公开定向债务融资工具为例，发行的政府投融资平台债券相当一部分来自房地产、建筑行业。中国现在房地产、建筑行业仍旧处于低谷状态，未来经营的前景，直接影响了发行方的债券偿付能力。而且，这些发行的债券都是没有担保的。再以中小企业私募债的发行为例，同样以房地产与建筑工程为债券发行的集中行业领域。特别一提的是，这里同样存在 80%以上发行的私募债没有担保。即便是有担保，15%的担保也是以连带责任担保的形式出现。这种现象存在的风险是，加大了发行债券未来偿付风险，即信用风险的程度以及概率。如果债券发行方出现偿付困境，无担保的形式，加大了债券投资者面临的信用风险规模。
作为应对上述提及的不同种类的风险措施，我们有三点建议：
首先，可以为这些不同种类债券设立风险管理警示系统，例如安全档、轻微风险警示档、风险性警示档、严重风险警示档等，当风险达到不同级别的时候，采取不同的应对措施。
其次，选取信用衍生品作为对冲信用风险等的工具。中国常见的信用衍生工具有例如信用风险缓释凭证等。但是需要提醒的一点是，中国目前针对信用风险缓释凭证有几种不同的定价方法，每个机构都采用自己的方法，而这些方法有的是不完全准确的。所以建议在购入信用风险缓释凭证，并为其定价时，采用谨慎的方法，避免产生由于定价不准确而带来的不便。
最后，我们还可以在应对信用风险的时候，为这些面临违约等风险的债券购入保险。这里保险定价应当是全面顾及不同风险的产品。■
在当前情景下，中国债券市场所面临的风险境况如何？怎样进行风险防范？我们在下文中，予以系统性分析，并提出建议。
首先，中国债券市场面临哪些种类的风险呢？我们从市场风险、信用风险、金融传染风险、集中性风险、提前偿付风险、流动性风险，以及操作风险等不同角度，予以风险分析，并提出防范建议。我们在选取风险分析的债券种类有城投债、金融债、次级债、同业业务与存单、企业债与公司债等各种全面不同的债券种类。
一、市场风险：
对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。例如由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。
城投债市场风险：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。目前，中国利率水平呈上扬的趋势。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。
非银金融机构债券市场风险：我们这里将证券公司债券与普通非银行金融机构债、保险公司债、证券公司次级债分别来进行风险分析。对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，非银金融机构债券的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。对于非银金融机构债来说，由于债券本身的特征，尤其是证券公司次级债，其受到利率影响的程度要高于普通型债券，因而他们面临的市场风险程度也更加显著。
同业存单的市场风险：同业存单具有短期融资方式的特征，利率变动对它的影响虽然没有中长期显著，但是以现在的投资规模来看，仍旧不容忽视。作为大规模投资同业存单的公募基金，面临的是由于利率波动带来的投资损失。利率水平上升，现有的同业存单在新的利率水平下的投资回报就会回落。利率水平上升，市场上同业存单的供应会加大，势必造成其价格的回落，进而造成了同业存单的投资损失。同业存单存量对公募基金的市场风险的影响是，利率水平上扬，对金融市场的另一个直接影响，就是股票价格下跌，作为大规模投资于同业存单的公募基金来说，同业存单的市场风险加大。以中国目前金融市场的走势来看，整体经济下行趋势显著。利率水平的上扬会加大债券等的违约风险，加大企业经营的成本与风险，因而无论是股市还是债市，总体都呈下行趋势。
二、信用风险：
信用风险源于借款人无能力或无意愿去偿还贷款。对于债券来说，信用风险可以被细分为违约风险、信用利差风险、降级风险。违约风险是指发行方无法偿还债务，无论是以暂时，还是永远不能偿还的形式。信用利差风险是指由于债券信用利差上升，对债券价格产生损失的风险。降级风险是指例如穆迪、标准普尔等评级机构，对发行债券的信用等级下调的现象。发生降级的时候，债券的违约风险上升，债券的价格会下跌。
2023 年是中国债券违约的又一个高发期。截至 2023年 8 月 29 日，中国债券市场新增违约债券主体 26 家，违约债券 62 只，违约金额 232.64亿元人民币。在这其中，私营企业违约债券的规模尤为显著，达到 202 家的 772 只债券；从券种规模上来看，公司债占比重依旧最高，达 472只，违约金额为3295.2亿元人民币；从发行人所属地区来看，北京地区违约主体为28家，违约债券数量为 118只，其次分别是广东（24 家）、山东（20 家）。从行业角度，仅房地产类、采掘类行业的违约规模就达到接近 2668亿。在违约的民营企业中，所波及的从制造、消费、建筑到能源等，几乎是全行业覆盖。究其原因，一方面归于多年来全球范围的贸易战，生产力一直没有复苏；另一方面，新冠疫情的负面效应愈发凸显。从所属地区角度，北京地区单个企业的违约规模显著。
在中国，有明确法律条文规定，企业发行债券的目的是用于本企业的生产经营。例如，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。以短期融资券为例，中国目前市场上现存的短期融资券，绝大多数的发行目的是用于偿还贷款、发行债券本息等用途。按照《短期融资券管理办法》，这是不符合规定的。中国目前发行的一些各种特征的债券，存在普遍问题是通过发行新的债券偿还贷款；偿还发行的其他债券本息等。此外的一个特征是，大部分发行的债券都没有担保。
此外，中国目前债券市场存在普遍上调信用评级的问题。以信用转移矩阵为例，一般情况下，债券的信用级别从 AAA 到 CCC 的转移概率为零，AA 级到 CCC 级的信用转移概率为 0.02。但是在中国目前的债券交易市场上，违约债券中，90%以上的债券是由 A 类信用级别，直接发生信用违约到 D 信用级别。这表明，中国债券市场的普遍评级偏高，信用评级没有真实反映债券的信用风险现状。当前债券市场上，存在信用机构上调债券信用评级的普遍现象。即信用升级，例如企业债、城投债、同业存单、中期票据的信用升级数量非常显著。实际上，这不安全符合市场上债券目前发行方的信用与财务质量变化。此外，无评级的债券存量非常显著。
债券降级风险：当债券的信用评级降低的时候，债券的价格会发生下跌；相反，当债券的信用级别上升，与之伴随的是债券的价格上升。以目前国内外的经济以及金融市场所处状态来看，国内的债券信用评级结果偏高，其产生的直接效应就是，非正常的拉高了债券的价格。换句话说，以目前债券的信用风险来看，其普遍的 A 类的信用级别是不合理的。
城投债信用风险特征：我们所定义的信用违约风险是指，借款人未来偿还债务的不确定性。作为城投债，它属于固定收益债券种类中的一种，具备债务人的特征。我们称城投债为“准市政债”，它以地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其投资领域多为地方基础设施建设或公益性项目。上述内容决定了城投债的信用偿还特征与信用风险特征。地方政府平台的融资途径主要来源于商业银行贷款，以及规模逐步扩大的理财融资途径。城投债是地方政府融资平台的又一条融资途径，它通过借助地方政府平台发行债券。地方政府从事的融资项目多为基建设施，其盈利在一定程度上取决于未来地价的攀升情况。从经营回报的角度，以中国 2008 年金融危机后的基础设施建设为例，其中近一半资金投向交通基础设施和城乡电网建设行业。受到宏观经济回落、新冠疫情造成的财务负担、对外贸易的冲突等因素，交通基础设施和城乡电网建设行业的经营回报水平也相对受到负面的影响，这直接影响了地方政府融资平台的自身经营偿债能力。
城投债募集资金的用途主要是如下几种：1、建设公路、机场等公共交通基础设施；2、建设棚户区、安置房；3、借新债偿旧债；4、基础设施建设中的长期项目等。鉴于募资金目的不同，应用投资范围有区别，因此城投债的风险也相对迥异。这直接产生的后果是，不同地区不同城投债，其所面临的风险相互区别。在上述几种募集资金用途中，高速公路的收益回报相对比较稳定乐观，福建省的城投债相当一部分都是为投资高速公路建设而进行的资金募集。而对于贵州、湖南、北京等债务偿还能力一般或者较差的地区来说，其募集的城投债资金主要投资于棚户区、安置房建设，这些都属于不以营利为主要目的的地方政府投资行为。同时，天津、湖南、重庆、北京等地区，其发行债务的一部分目的仍旧是为持有的到期债务借新债偿旧债。
商业银行金融债券信用风险特征：商业银行金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的商业银行在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。目前中国金融市场上的商业银行金融债券发行量为 4.7 兆亿元人民币，含商业银行次级债券。其投资期限特征为中长期，大部分此类债券的到期时间为 2021（94 只）、2022（85 只）、2026（81 只）、2027（96 只）、2028（59只）、2030（44 只）。在这种特征下，如果中国金融市场的风险状况不出现质的改善，此类商业银行金融债券在这些年份中将面临严重的集中性风险，同时伴随偿付违约潮。在这些发行的商业银行金融债券中，绝大多数的筹集资金目标为补充二级资本，由此可以窥见，中国商业银行目前面临的是经营不良，资本金不足的问题。这在部分程度上受制于金融市场现存风险、金融机构的经营结构性问题等。如果没有实质上的改良方案，此问题在短时间内无法解决，金融风险问题将会持续存在。
商业银行次级债券信用风险特征：次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，商业银行次级债券是金融债券的一种。按照次级债券的定义，除非银行破产或清算，次级债务不能用于弥补银行日常的经营损失，即在正常的情况下，次级债务不能用于冲销银行的坏账。从而，也就无法替代核心资本的功能。我国目前商业银行次级债券的发行量为 37 兆人民币。在当前发行的次级债券中，有下面的区别：一种是常规的商业银行次级债券；另一种是在资产证券化框架内的次级债券。第二种情况下的次级债券偿付、信用特征区别于常规的商业银行次级债券。从金融市场上对它们采用的信用评级方法到结果，都有待讨论。目前国内在对次级债券进行信用评级的时候，基本采用的是对发行人信用进行评级的方法，而不是针对资产证券化的次级债券本身。这种方法属于原则性错误。对于资产证券化的债券，在设计的时候运用的是破产隔离的方法，解释来说即，资产证券化发行债券的信用级别同发行人毫无关系。如果采用借助发行人的信用级别来判断发行债券的信用级别，显然同资产证券化设计的原则相违背。从设计成产品的角度诠释，设计方案中存在一些错误。在以资产证券化作为方案设计出来的次级债券，部分没有抵押物，只是单纯的将未来可能产生的收益作为还款来源。在这种情况下，又将打包的债券作分层处理，生成次级债券，来支持高信用级别的债券。在企业经营不景气的当前，此类次级债券本息收回的概率非常低，即违约风险非常高。还有一个现存的金融债券发行的严重错误是，采用了资产证券化的分层设计思路，但是抵押资产端不符合要求。在这些错误设计中，次级金融债券是用来作为对优先级债券的支持的。如果将其理解成资产证券化，那么因为其没有抵押资产的特征，它不符合资产证券化的要求；如果将其理解成普通的次级债券，由于其对于优先级别债券的支持责任，加之没有抵押担保，风险远高于垃圾债券。按照我国关于金融债券的规定，缺乏合法性。
非银金融机构债券：虽然当前的债券评级大多数在 AAA 的高水平上，我们个人观点是，目前对债券的信用评级预期过于乐观。对于非银金融机构债，目前其信用风险较高。其原因在于，中国目前金融市场风险波动程度显著，作为非银金融机构，其面临的经营风险决定了其偿还能力不佳。同我们之前分析的境况相似，目前发行的非银金融机构债，其用途大多在补充经营或流动性，可以窥见，其信用风险程度的高企，尤其是这里涵盖的证券公司次级债。我们发行，目前发行的此类债券，有显著数量是借新债补旧债。如果金融市场的波动风险不回落，当前的债券信用风险程度会依旧保持这个水平，很难回归到优质状态。
证券公司债券信用风险：回拨选择权是指发行人和主承销商根据申购情况，决定是否行使品种间回拨选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同时对另一品种的发行规模增加相同金额，单一品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的 100%。回拨选择权的行权风险可以被理解成为债券违约的展期风险。
以目前到期期限为一年内的金融债券为例，从募集说明书中，我们可以得知，部分债券的融资目的是被应用于融资融券、股票质押回购、股票收益互换、固定收益等业务。对于募集资金的现金管理，其被投资于国债、政策性银行金融债、地方政府债、交易所债券逆回购等。从近一年的资本市场风险展望角度来看，融资融券、股票质押回购、固定收益等，都属于波动风险极高的投资领域，整个市场的下行风险已成定局。同时，地方政府债、交易所债券逆回购的违约风险当前也在不断攀升。从金融风险的角度来分析，无论是融资融券、股票质押，还是地方政府债等，都面临着下行风险，所以这些投资的未来前景都不是很积极。在募集说明书中，还提及了在发生对付困难情况下的应对措施，即借助融资渠道为发行人债务的偿还。按照我们的理解，通过融资渠道，例如发行股票、债券等来偿还原有债务，原则上是不合法的。我们认为，下面债券的回拨选择权行权风险较高，即到期后，无法履行约定的本息一次性付清的承诺。同时，这些列举的债券都属于短期融资行为。我们判断，其发行的原因也是归于当前市场这些投资领域的亏损程度较高。
三、金融传染风险：
一般来说，金融传染风险是指由于机构之间的业务相互关联，使得一个机构在发生财务困境的时候，其关联机构同样也面临引发的金融风险。金融传染风险涉及的领域通常不局限于机构之间，当风险达到一个规模的时候，它同样会对宏观经济层面、系统性层面、行业层面产生传染效应。
城投债金融传染风险特征：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失，我们称其为提前偿付风险。从中国目前存量的城投债券来看，由城投债引发的潜在金融市场传染风险概率较高。一方面，中国当前金融市场波动率高企，金融市场、金融机构等面临结构性经营问题；另一方面，城投机构本身的负债并不局限于发行我们这里提及的城投债领域，城投机构向银行等的贷款形式的负债程度同样高企。综合起来，一旦金融市场有金融风险触发，城投机构各种形式的负债，不但会直接对自身领域的风险状态产生负面影响，它同时也会借助风险传染的渠道，蔓延到宏观经济领域，政府财政领域，并继而整个的国民经济、金融体。如果城投债问题处理不恰当，在当前金融风险高企的环境下，它将对整个宏观经济、金融市场等产生风险触发效应。
政策性金融债的金融传染风险特征：作为政策性金融债券，其发行特征为：向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构计划派购。中国目前金融债发行总量为 26.5 亿元人民币，其中仅政策性金融债的发行量接近 18 万亿元人民币。如果邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构出现金融风险，由于它们的抗风险能力较低，如果出现大规模债务违约，随之而引发的将是整个金融系统大规模的机构倒闭潮，其产生的风险危害程度显著。政策性银行的发行机构大多为政府、国有机构等投资性质，其经营的特点中，单纯经营盈利的投资项目有限，大多为政府启发投资行为。由于全球目前经济状况处于低迷状态，各国官方性质的还款能力有限，这就使得此类金融债券面临的违约风险程度较高。在发生债券还款出现的时候，如果再融资途径受到阻碍，例如当前金融市场低迷、经济不景气等问题出现，政策性金融债券同样面临违约的风险。由于其所派购的对象为邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等抗风险能力较差的金融机构，尤其容易引发金融传染风险，即将大规模金融机构的风险传染给农商等小规模的，但是覆盖投资者面极广的金融领域，使得整个金融系统都面临的金融风险。
金融债券的金融传染风险：从中国目前存量的的金融债券来看，由金融债引发的金融市场传染风险潜在概率较高。一方面，由于中国当前金融市场波动风险、经营风险等高企，很多金融机构面临界结构性经营问题，另一方面，金融市场乱象尚有待解决，来自国内外的经济、金融压力较高，如此大规模的金融债券，一旦某种债券，例如风险级别较高的资产证券化产品、次级债券出现风险触发，那么由于金融机构覆盖全经济体的特征，整个的金融市场、经济体都会面临严重的金融传染风险。如果处理不谨慎，其负面影响力未必低于 2008 年金融危机对整个国民经济产生的负面效应。
四、集中性风险：
债券的集中性风险体现在不同维度，显著的集中性风险体现在其到期时间集中、发行机构集中、持有期限集中、地域集中、行业集中、种类集中等。
集中性风险目前显著问题：从发行人所处地区角度，北京、广东、江苏、浙江、山东、河北、福建以及上海等地区，成为目前债券发行人集中的地区。他们发行的债券种类，大多数为公司债、城投债、资产支持证券、同业存单、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券。可以说，基本上覆盖了大多数的债券种类与形式。归其原因，一方面，受到疫情等经济因素的影响，经济下滑趋势显著，因而这些债券发行人集中在经济原有水平较发达的地区，经济受到波及程度较高的地区；另一方面，中国金融市场自去年以来，开放程度不断扩大，金融市场的波动率处于高企的阶段，机构都经历了不同程度的损失；此外，国内银行贷款政策紧缩，迫使企业借助发债的方式来融资。其潜在存在的风险源是，上述的地区为中国目前经济较发达的地区，他们承担着拉动中国经济增长的角色。受到上述风险因素的影响，此类地区面临的金融风险也较为显著。一旦市场出现大幅的波动风险，集中性风险将进一步加剧未来该地区各种经济领域所面临的金融风险危机。由于发行的债券形式覆盖到了各种不同的类别、期限、行业等，经济体承担风险的能力，目前也应当处于临界值。此外，由于上述地区的经济行为互相密切关联，使得存在于各个经济体之间的金融传染风险同样加剧。
城投债的集中性风险：从城投债发行人所处地区角度，江苏、浙江、四川、湖南、山东、重庆属于城投债集中发行、发行量大的地区。如果中国的宏观经济发展没有很快好转的趋势，一旦出现金融市场波动率增大，或者是信贷、债券违约潮，这些经济大省受到的潜在金融风险的负面影响将会比较显著。从负债程度的角度，山东、福建、江苏、湖南、湖北等地区的城投机构负债率偏离程度极高，在这种情况下，极易发生传染性金融风险。因为一方面，受到国内外经济与卫生健康事件的影响，当前政府机构本身经济负担就较沉重；另一方面，政府机构的财政能力决定了今后中国经济的增长水平与速度。政府如果没有财力进行投资经营，那么未来我国经济的增长点，就会受到一定程度的影响。换句话说，这是由金融领域的风险，传导到了宏观经济层面。
五、提前偿付风险：
如果利率水平处于上升态势，这个趋势直接引发的结果是大量债券持有人抛售手中持有的债券。当市场上的债券供应数量增大，势必会引发债券价格下跌。这是由提前偿付行为导致的债券市场价格下行的风险。
同业存单的提前偿付风险：提前支取风险体现在当利率水平出现上扬的时候，作为存款的客户，会追求更高的利息收入，提前支取现有的存款，同样包含同业存款。提前支取风险对银行来说，是由于市场利率水平波动而带来的损失。
六、流动性风险：
如果债券出现价格下行风险，在大规模发行量的债券市场，伴随目前下滑、高波动率的股票市场交易现状，交易领域流动性风险的出现，以及债券的 fly to quality，必然不可规避。
同业业务的流动性风险：流动性风险的发生，在于银行类机构现在短期负债的持有量远高于短期资产（例如现金类资产）的持有量。国内银行现在持有的短期负债程度异常高，体现的方式是短期负债集中性风险超高（详细数据与分析，参见“同业存单”部分）。这不符合金融风险分散化的原则，当外部出现突发风险时，极易产生集中爆发的流动性风险，例如流动性挤兑。
同业存单的流动性风险：融资领域的流动性风险面临流动性集中性风险匹配。对于银行类金融机构，流动性风险体现在金融机构缺乏资金而没有能力筹集新资金来偿还到期债务的融资流动性风险。当金融机构的经营不景气，且需要的资金缺口很大时，要及时筹集到新资金较困难，就很容易发生融资流动性风险。投资领域的流动性风险。融资流动性风险源于金融机构无法筹集现金，以满足其业务。例如，无法还清债务、满足交易保证金或抵押品的要求。作为银行面临的，更多程度上是属于融资流动性风险。在投资领域，交易流动性风险是银行短时间内无法以市场现行价格出售或购买资产引起的，由此将会导致的交易损失（售价过低或买价过高甚至无法执行交易）。以同业存单为例，中国金融市场现在的同业存单发行量接近 113 兆元人民币，它属于短期流动性的货币类资产。我们对国内发行这些同业存单的银行，按照其发行量进行了统计排名。其中，发行量超过 5000 亿元人民币的有浦发银行、交通银行、农业银行、民生银行、中国银行与中信银行。对于一家银行类金融机构，一般来说，要防范融资流动性风险，办法之一就是保持资产与负债久期的匹配。以短期负债为例，要保持其流动性畅通，就需要有同样久期与流动的资产相匹配，一般情况下是现金类资产。如前所述，中国的银行类金融机构持有大规模的同业存单，属于短期类负债。此外，银行的活期与其它同业负债业务同样归属于短期流动类负债。但是目前针对此类特征的头寸，流动性集中性风险匹配程度非常高，对银行产生的风险很高。
七、操作风险：
在金融风险管理领域，操作风险是指由于信息系统或内部控制缺陷导致意外损失的风险。法律风险属于操作风险的范畴。在现行研究中我们发现，现行很多债券，在这里也同样包含非银金融机构债券，他们在公开途径没有关于债券发行的信息，例如募集说明书。在中国，根据《证券法》的规定，发行债券必须履行信息披露原则。这里存在的风险为违反法律性质的操作风险。
证券公司债券操作风险：《企业债券管理条例》明确规定，企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。当前部分债券发行目的是偿还贷款，不符合《企业债券管理条例》的规定。
在大多数发行的债券中，政府投融资平台的融资规模出现显著上升，而且波及的地理领域是全国范围的。明显的债券种类有：企业债、地方政府债、中小企业私募债、短期与超短期融资券、中期票据与非公开定向债务融资工具等。在部分发行的债券种类中，政府投融资平台发行的债券规模超过一半。以非公开定向债务融资工具为例，发行的政府投融资平台债券相当一部分来自房地产、建筑行业。中国现在房地产、建筑行业仍旧处于低谷状态，未来经营的前景，直接影响了发行方的债券偿付能力。而且，这些发行的债券都是没有担保的。再以中小企业私募债的发行为例，同样以房地产与建筑工程为债券发行的集中行业领域。特别一提的是，这里同样存在 80%以上发行的私募债没有担保。即便是有担保，15%的担保也是以连带责任担保的形式出现。这种现象存在的风险是，加大了发行债券未来偿付风险，即信用风险的程度以及概率。如果债券发行方出现偿付困境，无担保的形式，加大了债券投资者面临的信用风险规模。
作为应对上述提及的不同种类的风险措施，我们有三点建议：
首先，可以为这些不同种类债券设立风险管理警示系统，例如安全档、轻微风险警示档、风险性警示档、严重风险警示档等，当风险达到不同级别的时候，采取不同的应对措施。
其次，选取信用衍生品作为对冲信用风险等的工具。中国常见的信用衍生工具有例如信用风险缓释凭证等。但是需要提醒的一点是，中国目前针对信用风险缓释凭证有几种不同的定价方法，每个机构都采用自己的方法，而这些方法有的是不完全准确的。所以建议在购入信用风险缓释凭证，并为其定价时，采用谨慎的方法，避免产生由于定价不准确而带来的不便。
最后，我们还可以在应对信用风险的时候，为这些面临违约等风险的债券购入保险。这里保险定价应当是全面顾及不同风险的产品。■
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2023-09-07 09:25
金融
中国债券市场的风险分析与防范
中国债券市场的风险分析与防范
王倩：2023年以来中国债券市场的违约形势未见乐观好转，在此情景下，中国债券市场所面临的风险境况如何？投资者应怎样风险防范？
王倩
■截至2023年8月29日，中国今年新增首次违约债券主体29家，违约债券数量62只，违约额度为232.64亿元。从各个角度来看，中国债券市场的违约形势未见乐观好转。
在当前情景下，中国债券市场所面临的风险境况如何？怎样进行风险防范？我们在下文中，予以系统性分析，并提出建议。
首先，中国债券市场面临哪些种类的风险呢？我们从市场风险、信用风险、金融传染风险、集中性风险、提前偿付风险、流动性风险，以及操作风险等不同角度，予以风险分析，并提出防范建议。我们在选取风险分析的债券种类有城投债、金融债、次级债、同业业务与存单、企业债与公司债等各种全面不同的债券种类。
一、市场风险：
对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。例如由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。
城投债市场风险：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。目前，中国利率水平呈上扬的趋势。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。
非银金融机构债券市场风险：我们这里将证券公司债券与普通非银行金融机构债、保险公司债、证券公司次级债分别来进行风险分析。对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，非银金融机构债券的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。对于非银金融机构债来说，由于债券本身的特征，尤其是证券公司次级债，其受到利率影响的程度要高于普通型债券，因而他们面临的市场风险程度也更加显著。
同业存单的市场风险：同业存单具有短期融资方式的特征，利率变动对它的影响虽然没有中长期显著，但是以现在的投资规模来看，仍旧不容忽视。作为大规模投资同业存单的公募基金，面临的是由于利率波动带来的投资损失。利率水平上升，现有的同业存单在新的利率水平下的投资回报就会回落。利率水平上升，市场上同业存单的供应会加大，势必造成其价格的回落，进而造成了同业存单的投资损失。同业存单存量对公募基金的市场风险的影响是，利率水平上扬，对金融市场的另一个直接影响，就是股票价格下跌，作为大规模投资于同业存单的公募基金来说，同业存单的市场风险加大。以中国目前金融市场的走势来看，整体经济下行趋势显著。利率水平的上扬会加大债券等的违约风险，加大企业经营的成本与风险，因而无论是股市还是债市，总体都呈下行趋势。
二、信用风险：
信用风险源于借款人无能力或无意愿去偿还贷款。对于债券来说，信用风险可以被细分为违约风险、信用利差风险、降级风险。违约风险是指发行方无法偿还债务，无论是以暂时，还是永远不能偿还的形式。信用利差风险是指由于债券信用利差上升，对债券价格产生损失的风险。降级风险是指例如穆迪、标准普尔等评级机构，对发行债券的信用等级下调的现象。发生降级的时候，债券的违约风险上升，债券的价格会下跌。
2023 年是中国债券违约的又一个高发期。截至 2023年 8 月 29 日，中国债券市场新增违约债券主体 26 家，违约债券 62 只，违约金额 232.64亿元人民币。在这其中，私营企业违约债券的规模尤为显著，达到 202 家的 772 只债券；从券种规模上来看，公司债占比重依旧最高，达 472只，违约金额为3295.2亿元人民币；从发行人所属地区来看，北京地区违约主体为28家，违约债券数量为 118只，其次分别是广东（24 家）、山东（20 家）。从行业角度，仅房地产类、采掘类行业的违约规模就达到接近 2668亿。在违约的民营企业中，所波及的从制造、消费、建筑到能源等，几乎是全行业覆盖。究其原因，一方面归于多年来全球范围的贸易战，生产力一直没有复苏；另一方面，新冠疫情的负面效应愈发凸显。从所属地区角度，北京地区单个企业的违约规模显著。
在中国，有明确法律条文规定，企业发行债券的目的是用于本企业的生产经营。例如，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。以短期融资券为例，中国目前市场上现存的短期融资券，绝大多数的发行目的是用于偿还贷款、发行债券本息等用途。按照《短期融资券管理办法》，这是不符合规定的。中国目前发行的一些各种特征的债券，存在普遍问题是通过发行新的债券偿还贷款；偿还发行的其他债券本息等。此外的一个特征是，大部分发行的债券都没有担保。
此外，中国目前债券市场存在普遍上调信用评级的问题。以信用转移矩阵为例，一般情况下，债券的信用级别从 AAA 到 CCC 的转移概率为零，AA 级到 CCC 级的信用转移概率为 0.02。但是在中国目前的债券交易市场上，违约债券中，90%以上的债券是由 A 类信用级别，直接发生信用违约到 D 信用级别。这表明，中国债券市场的普遍评级偏高，信用评级没有真实反映债券的信用风险现状。当前债券市场上，存在信用机构上调债券信用评级的普遍现象。即信用升级，例如企业债、城投债、同业存单、中期票据的信用升级数量非常显著。实际上，这不安全符合市场上债券目前发行方的信用与财务质量变化。此外，无评级的债券存量非常显著。
债券降级风险：当债券的信用评级降低的时候，债券的价格会发生下跌；相反，当债券的信用级别上升，与之伴随的是债券的价格上升。以目前国内外的经济以及金融市场所处状态来看，国内的债券信用评级结果偏高，其产生的直接效应就是，非正常的拉高了债券的价格。换句话说，以目前债券的信用风险来看，其普遍的 A 类的信用级别是不合理的。
城投债信用风险特征：我们所定义的信用违约风险是指，借款人未来偿还债务的不确定性。作为城投债，它属于固定收益债券种类中的一种，具备债务人的特征。我们称城投债为“准市政债”，它以地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其投资领域多为地方基础设施建设或公益性项目。上述内容决定了城投债的信用偿还特征与信用风险特征。地方政府平台的融资途径主要来源于商业银行贷款，以及规模逐步扩大的理财融资途径。城投债是地方政府融资平台的又一条融资途径，它通过借助地方政府平台发行债券。地方政府从事的融资项目多为基建设施，其盈利在一定程度上取决于未来地价的攀升情况。从经营回报的角度，以中国 2008 年金融危机后的基础设施建设为例，其中近一半资金投向交通基础设施和城乡电网建设行业。受到宏观经济回落、新冠疫情造成的财务负担、对外贸易的冲突等因素，交通基础设施和城乡电网建设行业的经营回报水平也相对受到负面的影响，这直接影响了地方政府融资平台的自身经营偿债能力。
城投债募集资金的用途主要是如下几种：1、建设公路、机场等公共交通基础设施；2、建设棚户区、安置房；3、借新债偿旧债；4、基础设施建设中的长期项目等。鉴于募资金目的不同，应用投资范围有区别，因此城投债的风险也相对迥异。这直接产生的后果是，不同地区不同城投债，其所面临的风险相互区别。在上述几种募集资金用途中，高速公路的收益回报相对比较稳定乐观，福建省的城投债相当一部分都是为投资高速公路建设而进行的资金募集。而对于贵州、湖南、北京等债务偿还能力一般或者较差的地区来说，其募集的城投债资金主要投资于棚户区、安置房建设，这些都属于不以营利为主要目的的地方政府投资行为。同时，天津、湖南、重庆、北京等地区，其发行债务的一部分目的仍旧是为持有的到期债务借新债偿旧债。
商业银行金融债券信用风险特征：商业银行金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的商业银行在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。目前中国金融市场上的商业银行金融债券发行量为 4.7 兆亿元人民币，含商业银行次级债券。其投资期限特征为中长期，大部分此类债券的到期时间为 2021（94 只）、2022（85 只）、2026（81 只）、2027（96 只）、2028（59只）、2030（44 只）。在这种特征下，如果中国金融市场的风险状况不出现质的改善，此类商业银行金融债券在这些年份中将面临严重的集中性风险，同时伴随偿付违约潮。在这些发行的商业银行金融债券中，绝大多数的筹集资金目标为补充二级资本，由此可以窥见，中国商业银行目前面临的是经营不良，资本金不足的问题。这在部分程度上受制于金融市场现存风险、金融机构的经营结构性问题等。如果没有实质上的改良方案，此问题在短时间内无法解决，金融风险问题将会持续存在。
商业银行次级债券信用风险特征：次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，商业银行次级债券是金融债券的一种。按照次级债券的定义，除非银行破产或清算，次级债务不能用于弥补银行日常的经营损失，即在正常的情况下，次级债务不能用于冲销银行的坏账。从而，也就无法替代核心资本的功能。我国目前商业银行次级债券的发行量为 37 兆人民币。在当前发行的次级债券中，有下面的区别：一种是常规的商业银行次级债券；另一种是在资产证券化框架内的次级债券。第二种情况下的次级债券偿付、信用特征区别于常规的商业银行次级债券。从金融市场上对它们采用的信用评级方法到结果，都有待讨论。目前国内在对次级债券进行信用评级的时候，基本采用的是对发行人信用进行评级的方法，而不是针对资产证券化的次级债券本身。这种方法属于原则性错误。对于资产证券化的债券，在设计的时候运用的是破产隔离的方法，解释来说即，资产证券化发行债券的信用级别同发行人毫无关系。如果采用借助发行人的信用级别来判断发行债券的信用级别，显然同资产证券化设计的原则相违背。从设计成产品的角度诠释，设计方案中存在一些错误。在以资产证券化作为方案设计出来的次级债券，部分没有抵押物，只是单纯的将未来可能产生的收益作为还款来源。在这种情况下，又将打包的债券作分层处理，生成次级债券，来支持高信用级别的债券。在企业经营不景气的当前，此类次级债券本息收回的概率非常低，即违约风险非常高。还有一个现存的金融债券发行的严重错误是，采用了资产证券化的分层设计思路，但是抵押资产端不符合要求。在这些错误设计中，次级金融债券是用来作为对优先级债券的支持的。如果将其理解成资产证券化，那么因为其没有抵押资产的特征，它不符合资产证券化的要求；如果将其理解成普通的次级债券，由于其对于优先级别债券的支持责任，加之没有抵押担保，风险远高于垃圾债券。按照我国关于金融债券的规定，缺乏合法性。
非银金融机构债券：虽然当前的债券评级大多数在 AAA 的高水平上，我们个人观点是，目前对债券的信用评级预期过于乐观。对于非银金融机构债，目前其信用风险较高。其原因在于，中国目前金融市场风险波动程度显著，作为非银金融机构，其面临的经营风险决定了其偿还能力不佳。同我们之前分析的境况相似，目前发行的非银金融机构债，其用途大多在补充经营或流动性，可以窥见，其信用风险程度的高企，尤其是这里涵盖的证券公司次级债。我们发行，目前发行的此类债券，有显著数量是借新债补旧债。如果金融市场的波动风险不回落，当前的债券信用风险程度会依旧保持这个水平，很难回归到优质状态。
证券公司债券信用风险：回拨选择权是指发行人和主承销商根据申购情况，决定是否行使品种间回拨选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同时对另一品种的发行规模增加相同金额，单一品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的 100%。回拨选择权的行权风险可以被理解成为债券违约的展期风险。
以目前到期期限为一年内的金融债券为例，从募集说明书中，我们可以得知，部分债券的融资目的是被应用于融资融券、股票质押回购、股票收益互换、固定收益等业务。对于募集资金的现金管理，其被投资于国债、政策性银行金融债、地方政府债、交易所债券逆回购等。从近一年的资本市场风险展望角度来看，融资融券、股票质押回购、固定收益等，都属于波动风险极高的投资领域，整个市场的下行风险已成定局。同时，地方政府债、交易所债券逆回购的违约风险当前也在不断攀升。从金融风险的角度来分析，无论是融资融券、股票质押，还是地方政府债等，都面临着下行风险，所以这些投资的未来前景都不是很积极。在募集说明书中，还提及了在发生对付困难情况下的应对措施，即借助融资渠道为发行人债务的偿还。按照我们的理解，通过融资渠道，例如发行股票、债券等来偿还原有债务，原则上是不合法的。我们认为，下面债券的回拨选择权行权风险较高，即到期后，无法履行约定的本息一次性付清的承诺。同时，这些列举的债券都属于短期融资行为。我们判断，其发行的原因也是归于当前市场这些投资领域的亏损程度较高。
三、金融传染风险：
一般来说，金融传染风险是指由于机构之间的业务相互关联，使得一个机构在发生财务困境的时候，其关联机构同样也面临引发的金融风险。金融传染风险涉及的领域通常不局限于机构之间，当风险达到一个规模的时候，它同样会对宏观经济层面、系统性层面、行业层面产生传染效应。
城投债金融传染风险特征：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失，我们称其为提前偿付风险。从中国目前存量的城投债券来看，由城投债引发的潜在金融市场传染风险概率较高。一方面，中国当前金融市场波动率高企，金融市场、金融机构等面临结构性经营问题；另一方面，城投机构本身的负债并不局限于发行我们这里提及的城投债领域，城投机构向银行等的贷款形式的负债程度同样高企。综合起来，一旦金融市场有金融风险触发，城投机构各种形式的负债，不但会直接对自身领域的风险状态产生负面影响，它同时也会借助风险传染的渠道，蔓延到宏观经济领域，政府财政领域，并继而整个的国民经济、金融体。如果城投债问题处理不恰当，在当前金融风险高企的环境下，它将对整个宏观经济、金融市场等产生风险触发效应。
政策性金融债的金融传染风险特征：作为政策性金融债券，其发行特征为：向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构计划派购。中国目前金融债发行总量为 26.5 亿元人民币，其中仅政策性金融债的发行量接近 18 万亿元人民币。如果邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构出现金融风险，由于它们的抗风险能力较低，如果出现大规模债务违约，随之而引发的将是整个金融系统大规模的机构倒闭潮，其产生的风险危害程度显著。政策性银行的发行机构大多为政府、国有机构等投资性质，其经营的特点中，单纯经营盈利的投资项目有限，大多为政府启发投资行为。由于全球目前经济状况处于低迷状态，各国官方性质的还款能力有限，这就使得此类金融债券面临的违约风险程度较高。在发生债券还款出现的时候，如果再融资途径受到阻碍，例如当前金融市场低迷、经济不景气等问题出现，政策性金融债券同样面临违约的风险。由于其所派购的对象为邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等抗风险能力较差的金融机构，尤其容易引发金融传染风险，即将大规模金融机构的风险传染给农商等小规模的，但是覆盖投资者面极广的金融领域，使得整个金融系统都面临的金融风险。
金融债券的金融传染风险：从中国目前存量的的金融债券来看，由金融债引发的金融市场传染风险潜在概率较高。一方面，由于中国当前金融市场波动风险、经营风险等高企，很多金融机构面临界结构性经营问题，另一方面，金融市场乱象尚有待解决，来自国内外的经济、金融压力较高，如此大规模的金融债券，一旦某种债券，例如风险级别较高的资产证券化产品、次级债券出现风险触发，那么由于金融机构覆盖全经济体的特征，整个的金融市场、经济体都会面临严重的金融传染风险。如果处理不谨慎，其负面影响力未必低于 2008 年金融危机对整个国民经济产生的负面效应。
四、集中性风险：
债券的集中性风险体现在不同维度，显著的集中性风险体现在其到期时间集中、发行机构集中、持有期限集中、地域集中、行业集中、种类集中等。
集中性风险目前显著问题：从发行人所处地区角度，北京、广东、江苏、浙江、山东、河北、福建以及上海等地区，成为目前债券发行人集中的地区。他们发行的债券种类，大多数为公司债、城投债、资产支持证券、同业存单、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券。可以说，基本上覆盖了大多数的债券种类与形式。归其原因，一方面，受到疫情等经济因素的影响，经济下滑趋势显著，因而这些债券发行人集中在经济原有水平较发达的地区，经济受到波及程度较高的地区；另一方面，中国金融市场自去年以来，开放程度不断扩大，金融市场的波动率处于高企的阶段，机构都经历了不同程度的损失；此外，国内银行贷款政策紧缩，迫使企业借助发债的方式来融资。其潜在存在的风险源是，上述的地区为中国目前经济较发达的地区，他们承担着拉动中国经济增长的角色。受到上述风险因素的影响，此类地区面临的金融风险也较为显著。一旦市场出现大幅的波动风险，集中性风险将进一步加剧未来该地区各种经济领域所面临的金融风险危机。由于发行的债券形式覆盖到了各种不同的类别、期限、行业等，经济体承担风险的能力，目前也应当处于临界值。此外，由于上述地区的经济行为互相密切关联，使得存在于各个经济体之间的金融传染风险同样加剧。
城投债的集中性风险：从城投债发行人所处地区角度，江苏、浙江、四川、湖南、山东、重庆属于城投债集中发行、发行量大的地区。如果中国的宏观经济发展没有很快好转的趋势，一旦出现金融市场波动率增大，或者是信贷、债券违约潮，这些经济大省受到的潜在金融风险的负面影响将会比较显著。从负债程度的角度，山东、福建、江苏、湖南、湖北等地区的城投机构负债率偏离程度极高，在这种情况下，极易发生传染性金融风险。因为一方面，受到国内外经济与卫生健康事件的影响，当前政府机构本身经济负担就较沉重；另一方面，政府机构的财政能力决定了今后中国经济的增长水平与速度。政府如果没有财力进行投资经营，那么未来我国经济的增长点，就会受到一定程度的影响。换句话说，这是由金融领域的风险，传导到了宏观经济层面。
五、提前偿付风险：
如果利率水平处于上升态势，这个趋势直接引发的结果是大量债券持有人抛售手中持有的债券。当市场上的债券供应数量增大，势必会引发债券价格下跌。这是由提前偿付行为导致的债券市场价格下行的风险。
同业存单的提前偿付风险：提前支取风险体现在当利率水平出现上扬的时候，作为存款的客户，会追求更高的利息收入，提前支取现有的存款，同样包含同业存款。提前支取风险对银行来说，是由于市场利率水平波动而带来的损失。
六、流动性风险：
如果债券出现价格下行风险，在大规模发行量的债券市场，伴随目前下滑、高波动率的股票市场交易现状，交易领域流动性风险的出现，以及债券的 fly to quality，必然不可规避。
同业业务的流动性风险：流动性风险的发生，在于银行类机构现在短期负债的持有量远高于短期资产（例如现金类资产）的持有量。国内银行现在持有的短期负债程度异常高，体现的方式是短期负债集中性风险超高（详细数据与分析，参见“同业存单”部分）。这不符合金融风险分散化的原则，当外部出现突发风险时，极易产生集中爆发的流动性风险，例如流动性挤兑。
同业存单的流动性风险：融资领域的流动性风险面临流动性集中性风险匹配。对于银行类金融机构，流动性风险体现在金融机构缺乏资金而没有能力筹集新资金来偿还到期债务的融资流动性风险。当金融机构的经营不景气，且需要的资金缺口很大时，要及时筹集到新资金较困难，就很容易发生融资流动性风险。投资领域的流动性风险。融资流动性风险源于金融机构无法筹集现金，以满足其业务。例如，无法还清债务、满足交易保证金或抵押品的要求。作为银行面临的，更多程度上是属于融资流动性风险。在投资领域，交易流动性风险是银行短时间内无法以市场现行价格出售或购买资产引起的，由此将会导致的交易损失（售价过低或买价过高甚至无法执行交易）。以同业存单为例，中国金融市场现在的同业存单发行量接近 113 兆元人民币，它属于短期流动性的货币类资产。我们对国内发行这些同业存单的银行，按照其发行量进行了统计排名。其中，发行量超过 5000 亿元人民币的有浦发银行、交通银行、农业银行、民生银行、中国银行与中信银行。对于一家银行类金融机构，一般来说，要防范融资流动性风险，办法之一就是保持资产与负债久期的匹配。以短期负债为例，要保持其流动性畅通，就需要有同样久期与流动的资产相匹配，一般情况下是现金类资产。如前所述，中国的银行类金融机构持有大规模的同业存单，属于短期类负债。此外，银行的活期与其它同业负债业务同样归属于短期流动类负债。但是目前针对此类特征的头寸，流动性集中性风险匹配程度非常高，对银行产生的风险很高。
七、操作风险：
在金融风险管理领域，操作风险是指由于信息系统或内部控制缺陷导致意外损失的风险。法律风险属于操作风险的范畴。在现行研究中我们发现，现行很多债券，在这里也同样包含非银金融机构债券，他们在公开途径没有关于债券发行的信息，例如募集说明书。在中国，根据《证券法》的规定，发行债券必须履行信息披露原则。这里存在的风险为违反法律性质的操作风险。
证券公司债券操作风险：《企业债券管理条例》明确规定，企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。当前部分债券发行目的是偿还贷款，不符合《企业债券管理条例》的规定。
在大多数发行的债券中，政府投融资平台的融资规模出现显著上升，而且波及的地理领域是全国范围的。明显的债券种类有：企业债、地方政府债、中小企业私募债、短期与超短期融资券、中期票据与非公开定向债务融资工具等。在部分发行的债券种类中，政府投融资平台发行的债券规模超过一半。以非公开定向债务融资工具为例，发行的政府投融资平台债券相当一部分来自房地产、建筑行业。中国现在房地产、建筑行业仍旧处于低谷状态，未来经营的前景，直接影响了发行方的债券偿付能力。而且，这些发行的债券都是没有担保的。再以中小企业私募债的发行为例，同样以房地产与建筑工程为债券发行的集中行业领域。特别一提的是，这里同样存在 80%以上发行的私募债没有担保。即便是有担保，15%的担保也是以连带责任担保的形式出现。这种现象存在的风险是，加大了发行债券未来偿付风险，即信用风险的程度以及概率。如果债券发行方出现偿付困境，无担保的形式，加大了债券投资者面临的信用风险规模。
作为应对上述提及的不同种类的风险措施，我们有三点建议：
首先，可以为这些不同种类债券设立风险管理警示系统，例如安全档、轻微风险警示档、风险性警示档、严重风险警示档等，当风险达到不同级别的时候，采取不同的应对措施。
其次，选取信用衍生品作为对冲信用风险等的工具。中国常见的信用衍生工具有例如信用风险缓释凭证等。但是需要提醒的一点是，中国目前针对信用风险缓释凭证有几种不同的定价方法，每个机构都采用自己的方法，而这些方法有的是不完全准确的。所以建议在购入信用风险缓释凭证，并为其定价时，采用谨慎的方法，避免产生由于定价不准确而带来的不便。
最后，我们还可以在应对信用风险的时候，为这些面临违约等风险的债券购入保险。这里保险定价应当是全面顾及不同风险的产品。■
在当前情景下，中国债券市场所面临的风险境况如何？怎样进行风险防范？我们在下文中，予以系统性分析，并提出建议。
首先，中国债券市场面临哪些种类的风险呢？我们从市场风险、信用风险、金融传染风险、集中性风险、提前偿付风险、流动性风险，以及操作风险等不同角度，予以风险分析，并提出防范建议。我们在选取风险分析的债券种类有城投债、金融债、次级债、同业业务与存单、企业债与公司债等各种全面不同的债券种类。
一、市场风险：
对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。例如由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。
城投债市场风险：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。目前，中国利率水平呈上扬的趋势。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。
非银金融机构债券市场风险：我们这里将证券公司债券与普通非银行金融机构债、保险公司债、证券公司次级债分别来进行风险分析。对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的非银金融机构债券大多数为中长期限的固定收益债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，非银金融机构债券的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失。对于非银金融机构债来说，由于债券本身的特征，尤其是证券公司次级债，其受到利率影响的程度要高于普通型债券，因而他们面临的市场风险程度也更加显著。
同业存单的市场风险：同业存单具有短期融资方式的特征，利率变动对它的影响虽然没有中长期显著，但是以现在的投资规模来看，仍旧不容忽视。作为大规模投资同业存单的公募基金，面临的是由于利率波动带来的投资损失。利率水平上升，现有的同业存单在新的利率水平下的投资回报就会回落。利率水平上升，市场上同业存单的供应会加大，势必造成其价格的回落，进而造成了同业存单的投资损失。同业存单存量对公募基金的市场风险的影响是，利率水平上扬，对金融市场的另一个直接影响，就是股票价格下跌，作为大规模投资于同业存单的公募基金来说，同业存单的市场风险加大。以中国目前金融市场的走势来看，整体经济下行趋势显著。利率水平的上扬会加大债券等的违约风险，加大企业经营的成本与风险，因而无论是股市还是债市，总体都呈下行趋势。
二、信用风险：
信用风险源于借款人无能力或无意愿去偿还贷款。对于债券来说，信用风险可以被细分为违约风险、信用利差风险、降级风险。违约风险是指发行方无法偿还债务，无论是以暂时，还是永远不能偿还的形式。信用利差风险是指由于债券信用利差上升，对债券价格产生损失的风险。降级风险是指例如穆迪、标准普尔等评级机构，对发行债券的信用等级下调的现象。发生降级的时候，债券的违约风险上升，债券的价格会下跌。
2023 年是中国债券违约的又一个高发期。截至 2023年 8 月 29 日，中国债券市场新增违约债券主体 26 家，违约债券 62 只，违约金额 232.64亿元人民币。在这其中，私营企业违约债券的规模尤为显著，达到 202 家的 772 只债券；从券种规模上来看，公司债占比重依旧最高，达 472只，违约金额为3295.2亿元人民币；从发行人所属地区来看，北京地区违约主体为28家，违约债券数量为 118只，其次分别是广东（24 家）、山东（20 家）。从行业角度，仅房地产类、采掘类行业的违约规模就达到接近 2668亿。在违约的民营企业中，所波及的从制造、消费、建筑到能源等，几乎是全行业覆盖。究其原因，一方面归于多年来全球范围的贸易战，生产力一直没有复苏；另一方面，新冠疫情的负面效应愈发凸显。从所属地区角度，北京地区单个企业的违约规模显著。
在中国，有明确法律条文规定，企业发行债券的目的是用于本企业的生产经营。例如，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。以短期融资券为例，中国目前市场上现存的短期融资券，绝大多数的发行目的是用于偿还贷款、发行债券本息等用途。按照《短期融资券管理办法》，这是不符合规定的。中国目前发行的一些各种特征的债券，存在普遍问题是通过发行新的债券偿还贷款；偿还发行的其他债券本息等。此外的一个特征是，大部分发行的债券都没有担保。
此外，中国目前债券市场存在普遍上调信用评级的问题。以信用转移矩阵为例，一般情况下，债券的信用级别从 AAA 到 CCC 的转移概率为零，AA 级到 CCC 级的信用转移概率为 0.02。但是在中国目前的债券交易市场上，违约债券中，90%以上的债券是由 A 类信用级别，直接发生信用违约到 D 信用级别。这表明，中国债券市场的普遍评级偏高，信用评级没有真实反映债券的信用风险现状。当前债券市场上，存在信用机构上调债券信用评级的普遍现象。即信用升级，例如企业债、城投债、同业存单、中期票据的信用升级数量非常显著。实际上，这不安全符合市场上债券目前发行方的信用与财务质量变化。此外，无评级的债券存量非常显著。
债券降级风险：当债券的信用评级降低的时候，债券的价格会发生下跌；相反，当债券的信用级别上升，与之伴随的是债券的价格上升。以目前国内外的经济以及金融市场所处状态来看，国内的债券信用评级结果偏高，其产生的直接效应就是，非正常的拉高了债券的价格。换句话说，以目前债券的信用风险来看，其普遍的 A 类的信用级别是不合理的。
城投债信用风险特征：我们所定义的信用违约风险是指，借款人未来偿还债务的不确定性。作为城投债，它属于固定收益债券种类中的一种，具备债务人的特征。我们称城投债为“准市政债”，它以地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其投资领域多为地方基础设施建设或公益性项目。上述内容决定了城投债的信用偿还特征与信用风险特征。地方政府平台的融资途径主要来源于商业银行贷款，以及规模逐步扩大的理财融资途径。城投债是地方政府融资平台的又一条融资途径，它通过借助地方政府平台发行债券。地方政府从事的融资项目多为基建设施，其盈利在一定程度上取决于未来地价的攀升情况。从经营回报的角度，以中国 2008 年金融危机后的基础设施建设为例，其中近一半资金投向交通基础设施和城乡电网建设行业。受到宏观经济回落、新冠疫情造成的财务负担、对外贸易的冲突等因素，交通基础设施和城乡电网建设行业的经营回报水平也相对受到负面的影响，这直接影响了地方政府融资平台的自身经营偿债能力。
城投债募集资金的用途主要是如下几种：1、建设公路、机场等公共交通基础设施；2、建设棚户区、安置房；3、借新债偿旧债；4、基础设施建设中的长期项目等。鉴于募资金目的不同，应用投资范围有区别，因此城投债的风险也相对迥异。这直接产生的后果是，不同地区不同城投债，其所面临的风险相互区别。在上述几种募集资金用途中，高速公路的收益回报相对比较稳定乐观，福建省的城投债相当一部分都是为投资高速公路建设而进行的资金募集。而对于贵州、湖南、北京等债务偿还能力一般或者较差的地区来说，其募集的城投债资金主要投资于棚户区、安置房建设，这些都属于不以营利为主要目的的地方政府投资行为。同时，天津、湖南、重庆、北京等地区，其发行债务的一部分目的仍旧是为持有的到期债务借新债偿旧债。
商业银行金融债券信用风险特征：商业银行金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的商业银行在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。目前中国金融市场上的商业银行金融债券发行量为 4.7 兆亿元人民币，含商业银行次级债券。其投资期限特征为中长期，大部分此类债券的到期时间为 2021（94 只）、2022（85 只）、2026（81 只）、2027（96 只）、2028（59只）、2030（44 只）。在这种特征下，如果中国金融市场的风险状况不出现质的改善，此类商业银行金融债券在这些年份中将面临严重的集中性风险，同时伴随偿付违约潮。在这些发行的商业银行金融债券中，绝大多数的筹集资金目标为补充二级资本，由此可以窥见，中国商业银行目前面临的是经营不良，资本金不足的问题。这在部分程度上受制于金融市场现存风险、金融机构的经营结构性问题等。如果没有实质上的改良方案，此问题在短时间内无法解决，金融风险问题将会持续存在。
商业银行次级债券信用风险特征：次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，商业银行次级债券是金融债券的一种。按照次级债券的定义，除非银行破产或清算，次级债务不能用于弥补银行日常的经营损失，即在正常的情况下，次级债务不能用于冲销银行的坏账。从而，也就无法替代核心资本的功能。我国目前商业银行次级债券的发行量为 37 兆人民币。在当前发行的次级债券中，有下面的区别：一种是常规的商业银行次级债券；另一种是在资产证券化框架内的次级债券。第二种情况下的次级债券偿付、信用特征区别于常规的商业银行次级债券。从金融市场上对它们采用的信用评级方法到结果，都有待讨论。目前国内在对次级债券进行信用评级的时候，基本采用的是对发行人信用进行评级的方法，而不是针对资产证券化的次级债券本身。这种方法属于原则性错误。对于资产证券化的债券，在设计的时候运用的是破产隔离的方法，解释来说即，资产证券化发行债券的信用级别同发行人毫无关系。如果采用借助发行人的信用级别来判断发行债券的信用级别，显然同资产证券化设计的原则相违背。从设计成产品的角度诠释，设计方案中存在一些错误。在以资产证券化作为方案设计出来的次级债券，部分没有抵押物，只是单纯的将未来可能产生的收益作为还款来源。在这种情况下，又将打包的债券作分层处理，生成次级债券，来支持高信用级别的债券。在企业经营不景气的当前，此类次级债券本息收回的概率非常低，即违约风险非常高。还有一个现存的金融债券发行的严重错误是，采用了资产证券化的分层设计思路，但是抵押资产端不符合要求。在这些错误设计中，次级金融债券是用来作为对优先级债券的支持的。如果将其理解成资产证券化，那么因为其没有抵押资产的特征，它不符合资产证券化的要求；如果将其理解成普通的次级债券，由于其对于优先级别债券的支持责任，加之没有抵押担保，风险远高于垃圾债券。按照我国关于金融债券的规定，缺乏合法性。
非银金融机构债券：虽然当前的债券评级大多数在 AAA 的高水平上，我们个人观点是，目前对债券的信用评级预期过于乐观。对于非银金融机构债，目前其信用风险较高。其原因在于，中国目前金融市场风险波动程度显著，作为非银金融机构，其面临的经营风险决定了其偿还能力不佳。同我们之前分析的境况相似，目前发行的非银金融机构债，其用途大多在补充经营或流动性，可以窥见，其信用风险程度的高企，尤其是这里涵盖的证券公司次级债。我们发行，目前发行的此类债券，有显著数量是借新债补旧债。如果金融市场的波动风险不回落，当前的债券信用风险程度会依旧保持这个水平，很难回归到优质状态。
证券公司债券信用风险：回拨选择权是指发行人和主承销商根据申购情况，决定是否行使品种间回拨选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同时对另一品种的发行规模增加相同金额，单一品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的 100%。回拨选择权的行权风险可以被理解成为债券违约的展期风险。
以目前到期期限为一年内的金融债券为例，从募集说明书中，我们可以得知，部分债券的融资目的是被应用于融资融券、股票质押回购、股票收益互换、固定收益等业务。对于募集资金的现金管理，其被投资于国债、政策性银行金融债、地方政府债、交易所债券逆回购等。从近一年的资本市场风险展望角度来看，融资融券、股票质押回购、固定收益等，都属于波动风险极高的投资领域，整个市场的下行风险已成定局。同时，地方政府债、交易所债券逆回购的违约风险当前也在不断攀升。从金融风险的角度来分析，无论是融资融券、股票质押，还是地方政府债等，都面临着下行风险，所以这些投资的未来前景都不是很积极。在募集说明书中，还提及了在发生对付困难情况下的应对措施，即借助融资渠道为发行人债务的偿还。按照我们的理解，通过融资渠道，例如发行股票、债券等来偿还原有债务，原则上是不合法的。我们认为，下面债券的回拨选择权行权风险较高，即到期后，无法履行约定的本息一次性付清的承诺。同时，这些列举的债券都属于短期融资行为。我们判断，其发行的原因也是归于当前市场这些投资领域的亏损程度较高。
三、金融传染风险：
一般来说，金融传染风险是指由于机构之间的业务相互关联，使得一个机构在发生财务困境的时候，其关联机构同样也面临引发的金融风险。金融传染风险涉及的领域通常不局限于机构之间，当风险达到一个规模的时候，它同样会对宏观经济层面、系统性层面、行业层面产生传染效应。
城投债金融传染风险特征：对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候，对投资金融产品产生的影响。由于中国金融市场上，目前发行的城投债券大多数为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。利率如果上升，城投债的收益率会同样面临上升的趋势，市场上整体债券的供应量会加大，势必会造成债券的投资损失，我们称其为提前偿付风险。从中国目前存量的城投债券来看，由城投债引发的潜在金融市场传染风险概率较高。一方面，中国当前金融市场波动率高企，金融市场、金融机构等面临结构性经营问题；另一方面，城投机构本身的负债并不局限于发行我们这里提及的城投债领域，城投机构向银行等的贷款形式的负债程度同样高企。综合起来，一旦金融市场有金融风险触发，城投机构各种形式的负债，不但会直接对自身领域的风险状态产生负面影响，它同时也会借助风险传染的渠道，蔓延到宏观经济领域，政府财政领域，并继而整个的国民经济、金融体。如果城投债问题处理不恰当，在当前金融风险高企的环境下，它将对整个宏观经济、金融市场等产生风险触发效应。
政策性金融债的金融传染风险特征：作为政策性金融债券，其发行特征为：向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构计划派购。中国目前金融债发行总量为 26.5 亿元人民币，其中仅政策性金融债的发行量接近 18 万亿元人民币。如果邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构出现金融风险，由于它们的抗风险能力较低，如果出现大规模债务违约，随之而引发的将是整个金融系统大规模的机构倒闭潮，其产生的风险危害程度显著。政策性银行的发行机构大多为政府、国有机构等投资性质，其经营的特点中，单纯经营盈利的投资项目有限，大多为政府启发投资行为。由于全球目前经济状况处于低迷状态，各国官方性质的还款能力有限，这就使得此类金融债券面临的违约风险程度较高。在发生债券还款出现的时候，如果再融资途径受到阻碍，例如当前金融市场低迷、经济不景气等问题出现，政策性金融债券同样面临违约的风险。由于其所派购的对象为邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等抗风险能力较差的金融机构，尤其容易引发金融传染风险，即将大规模金融机构的风险传染给农商等小规模的，但是覆盖投资者面极广的金融领域，使得整个金融系统都面临的金融风险。
金融债券的金融传染风险：从中国目前存量的的金融债券来看，由金融债引发的金融市场传染风险潜在概率较高。一方面，由于中国当前金融市场波动风险、经营风险等高企，很多金融机构面临界结构性经营问题，另一方面，金融市场乱象尚有待解决，来自国内外的经济、金融压力较高，如此大规模的金融债券，一旦某种债券，例如风险级别较高的资产证券化产品、次级债券出现风险触发，那么由于金融机构覆盖全经济体的特征，整个的金融市场、经济体都会面临严重的金融传染风险。如果处理不谨慎，其负面影响力未必低于 2008 年金融危机对整个国民经济产生的负面效应。
四、集中性风险：
债券的集中性风险体现在不同维度，显著的集中性风险体现在其到期时间集中、发行机构集中、持有期限集中、地域集中、行业集中、种类集中等。
集中性风险目前显著问题：从发行人所处地区角度，北京、广东、江苏、浙江、山东、河北、福建以及上海等地区，成为目前债券发行人集中的地区。他们发行的债券种类，大多数为公司债、城投债、资产支持证券、同业存单、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券。可以说，基本上覆盖了大多数的债券种类与形式。归其原因，一方面，受到疫情等经济因素的影响，经济下滑趋势显著，因而这些债券发行人集中在经济原有水平较发达的地区，经济受到波及程度较高的地区；另一方面，中国金融市场自去年以来，开放程度不断扩大，金融市场的波动率处于高企的阶段，机构都经历了不同程度的损失；此外，国内银行贷款政策紧缩，迫使企业借助发债的方式来融资。其潜在存在的风险源是，上述的地区为中国目前经济较发达的地区，他们承担着拉动中国经济增长的角色。受到上述风险因素的影响，此类地区面临的金融风险也较为显著。一旦市场出现大幅的波动风险，集中性风险将进一步加剧未来该地区各种经济领域所面临的金融风险危机。由于发行的债券形式覆盖到了各种不同的类别、期限、行业等，经济体承担风险的能力，目前也应当处于临界值。此外，由于上述地区的经济行为互相密切关联，使得存在于各个经济体之间的金融传染风险同样加剧。
城投债的集中性风险：从城投债发行人所处地区角度，江苏、浙江、四川、湖南、山东、重庆属于城投债集中发行、发行量大的地区。如果中国的宏观经济发展没有很快好转的趋势，一旦出现金融市场波动率增大，或者是信贷、债券违约潮，这些经济大省受到的潜在金融风险的负面影响将会比较显著。从负债程度的角度，山东、福建、江苏、湖南、湖北等地区的城投机构负债率偏离程度极高，在这种情况下，极易发生传染性金融风险。因为一方面，受到国内外经济与卫生健康事件的影响，当前政府机构本身经济负担就较沉重；另一方面，政府机构的财政能力决定了今后中国经济的增长水平与速度。政府如果没有财力进行投资经营，那么未来我国经济的增长点，就会受到一定程度的影响。换句话说，这是由金融领域的风险，传导到了宏观经济层面。
五、提前偿付风险：
如果利率水平处于上升态势，这个趋势直接引发的结果是大量债券持有人抛售手中持有的债券。当市场上的债券供应数量增大，势必会引发债券价格下跌。这是由提前偿付行为导致的债券市场价格下行的风险。
同业存单的提前偿付风险：提前支取风险体现在当利率水平出现上扬的时候，作为存款的客户，会追求更高的利息收入，提前支取现有的存款，同样包含同业存款。提前支取风险对银行来说，是由于市场利率水平波动而带来的损失。
六、流动性风险：
如果债券出现价格下行风险，在大规模发行量的债券市场，伴随目前下滑、高波动率的股票市场交易现状，交易领域流动性风险的出现，以及债券的 fly to quality，必然不可规避。
同业业务的流动性风险：流动性风险的发生，在于银行类机构现在短期负债的持有量远高于短期资产（例如现金类资产）的持有量。国内银行现在持有的短期负债程度异常高，体现的方式是短期负债集中性风险超高（详细数据与分析，参见“同业存单”部分）。这不符合金融风险分散化的原则，当外部出现突发风险时，极易产生集中爆发的流动性风险，例如流动性挤兑。
同业存单的流动性风险：融资领域的流动性风险面临流动性集中性风险匹配。对于银行类金融机构，流动性风险体现在金融机构缺乏资金而没有能力筹集新资金来偿还到期债务的融资流动性风险。当金融机构的经营不景气，且需要的资金缺口很大时，要及时筹集到新资金较困难，就很容易发生融资流动性风险。投资领域的流动性风险。融资流动性风险源于金融机构无法筹集现金，以满足其业务。例如，无法还清债务、满足交易保证金或抵押品的要求。作为银行面临的，更多程度上是属于融资流动性风险。在投资领域，交易流动性风险是银行短时间内无法以市场现行价格出售或购买资产引起的，由此将会导致的交易损失（售价过低或买价过高甚至无法执行交易）。以同业存单为例，中国金融市场现在的同业存单发行量接近 113 兆元人民币，它属于短期流动性的货币类资产。我们对国内发行这些同业存单的银行，按照其发行量进行了统计排名。其中，发行量超过 5000 亿元人民币的有浦发银行、交通银行、农业银行、民生银行、中国银行与中信银行。对于一家银行类金融机构，一般来说，要防范融资流动性风险，办法之一就是保持资产与负债久期的匹配。以短期负债为例，要保持其流动性畅通，就需要有同样久期与流动的资产相匹配，一般情况下是现金类资产。如前所述，中国的银行类金融机构持有大规模的同业存单，属于短期类负债。此外，银行的活期与其它同业负债业务同样归属于短期流动类负债。但是目前针对此类特征的头寸，流动性集中性风险匹配程度非常高，对银行产生的风险很高。
七、操作风险：
在金融风险管理领域，操作风险是指由于信息系统或内部控制缺陷导致意外损失的风险。法律风险属于操作风险的范畴。在现行研究中我们发现，现行很多债券，在这里也同样包含非银金融机构债券，他们在公开途径没有关于债券发行的信息，例如募集说明书。在中国，根据《证券法》的规定，发行债券必须履行信息披露原则。这里存在的风险为违反法律性质的操作风险。
证券公司债券操作风险：《企业债券管理条例》明确规定，企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。当前部分债券发行目的是偿还贷款，不符合《企业债券管理条例》的规定。
在大多数发行的债券中，政府投融资平台的融资规模出现显著上升，而且波及的地理领域是全国范围的。明显的债券种类有：企业债、地方政府债、中小企业私募债、短期与超短期融资券、中期票据与非公开定向债务融资工具等。在部分发行的债券种类中，政府投融资平台发行的债券规模超过一半。以非公开定向债务融资工具为例，发行的政府投融资平台债券相当一部分来自房地产、建筑行业。中国现在房地产、建筑行业仍旧处于低谷状态，未来经营的前景，直接影响了发行方的债券偿付能力。而且，这些发行的债券都是没有担保的。再以中小企业私募债的发行为例，同样以房地产与建筑工程为债券发行的集中行业领域。特别一提的是，这里同样存在 80%以上发行的私募债没有担保。即便是有担保，15%的担保也是以连带责任担保的形式出现。这种现象存在的风险是，加大了发行债券未来偿付风险，即信用风险的程度以及概率。如果债券发行方出现偿付困境，无担保的形式，加大了债券投资者面临的信用风险规模。
作为应对上述提及的不同种类的风险措施，我们有三点建议：
首先，可以为这些不同种类债券设立风险管理警示系统，例如安全档、轻微风险警示档、风险性警示档、严重风险警示档等，当风险达到不同级别的时候，采取不同的应对措施。
其次，选取信用衍生品作为对冲信用风险等的工具。中国常见的信用衍生工具有例如信用风险缓释凭证等。但是需要提醒的一点是，中国目前针对信用风险缓释凭证有几种不同的定价方法，每个机构都采用自己的方法，而这些方法有的是不完全准确的。所以建议在购入信用风险缓释凭证，并为其定价时，采用谨慎的方法，避免产生由于定价不准确而带来的不便。
最后，我们还可以在应对信用风险的时候，为这些面临违约等风险的债券购入保险。这里保险定价应当是全面顾及不同风险的产品。■
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