从美日经验看A股：盈利，“慢牛”真正的“压舱石”
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叶冬艳、欧阳辉：从美国、日本等股市的经验来看，估值扩张可在短期内推动指数上涨，但基本面仍将是重要基础。

叶冬艳

长江商学院研究学者

欧阳辉

长江商学院金融学杰出院长讲席教授

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进入八月，上证指数连续突破高点。8月12日，上证指数创下年内高点；8月13日，突破2024年“9.24”以来的高点；8月18日，盘中创下近十年高点，A股总市值突破100万亿元；8月22日，时隔十年再度站上3800点；8月25日，史上第二次单日成交额突破3万亿元。

自年初至9月12日，上证指数上涨15.48%。其他指数也录得不俗涨幅。沪深300、中证500、中证1000指数分别上涨14.92%、24.84%、24.59%，而科创板指、科创50指数分别上涨41.04%、35.30%。

股市成交活跃，“牛市”迹象逐渐显现，已成为市场共识。但这轮指数的上涨，其驱动力更多源于市场参与者信心和风险偏好的提升、充裕的流动性以及宏观政策带来的估值扩张，而上市公司的盈利水平并未同步改善。从美国、日本等股市的经验看，股市能否走出一段长期“慢牛”行情，仍取决于上市公司基本面的改善与盈利增长的持续性。

A股市场现状

股票指数可拆解为盈利和估值两大核心因素的乘积。盈利作为指数的基本面，体现其成分股公司整体创造利润的能力，通常以每股盈利(EPS)来表示。盈利增长来源于经济扩张、行业景气度提升、公司竞争力增强、技术进步、管理效率提高等。而估值是市场对这些盈利的定价，反映市场的情绪、预期和资金成本，最常见的衡量指标是市盈率 (P/E)，即价格相对于每股盈利的倍数。估值扩张通常源于利率下降、流动性充裕、投资者风险偏好提升、对未来增长的乐观预期。

指数的上涨无非源于“盈利驱动”、“估值驱动”或“戴维斯双击”（即盈利和估值同时上升）。反之，下跌则对应“盈利/估值杀”或“戴维斯双杀”。

图表1是沪深300指数累积收益率，每股盈利以及市盈率。为了方便对比，我们令2015年初的EPS等于1。截至2025年9月12日，沪深300指数的累积收益率是35%，与2015年初相比，EPS增长了41%，市盈率下降4%，指数涨幅略低于EPS增长。

沪深300指数的盈利走势大致可以分为两个阶段。第一阶段从2015年初截至2021年9月中旬，EPS增长了64%，指数上涨50%；第二阶段从2021年9月中旬至今，EPS下降了14%，与此同时指数下跌10%。

从2024年“9.24”行情启动以来，沪深300指数上涨40.8%，其市盈率从历史底部的11倍上升了28.5%，EPS仅贡献9.6%。因此，近期沪深300的上涨呈现出典型的政策驱动与估值修复特征，盈利基本面改善相对滞后。

近年来，沪深300成分股的整体盈利增长面临挑战。房地产行业的深度调整，对产业链上的银行（面临坏账风险）、建材、家电等权重板块的盈利能力构成持续性压力。国内消费者信心恢复缓慢，也影响了消费类企业的营收和盈利预期。

盈利增长的动力主要来自于符合国家战略方向的“新经济”领域。以新能源（光伏、锂电）、电动汽车、半导体设备、信创为代表的行业，在政策支持和国产替代浪潮下保持了较高的盈利增速。在“中国特色估值体系”的引导下，许多大型国有企业（特别是能源、电信、基建类）更加注重市值管理和股东回报，其盈利稳定性和高股息率成为市场中的“压舱石”。

整体而言，沪深300的盈利呈现出“旧经济”承压与“新经济”亮点的二元结构，尚未形成像美国AI或日本治理改革所带来的整体性上行趋势。

低估与政策预期是本轮沪深300上涨的核心逻辑。无论从市盈率还是市净率来看，在“9.24”行情启动前，沪深300的估值均处于历史底部，并显著低于全球其他主要股指。对于寻求避开高估值风险的全球配置资金而言，A股的低估值提供了较高的安全边际。

A股市场的上涨往往与政策预期高度相关。当市场触及历史低位时，投资者普遍预期政府将出台强有力的经济刺激政策、产业扶持计划或资本市场改革措施（如引入长期资金、加强监管等）。因此，沪深300的上涨常常表现为对“政策底”的反应，是一场由估值修复和情绪反转驱动的“预期牛市”。

现阶段，沪深300指数的上涨更多属于估值驱动的修复性行情，其核心吸引力在于低估值与政策支撑的结合。上涨的可持续性最终取决于宏观经济能否企稳回升，以及企业盈利能否真正走出底部，实现“盈利底”与“市场底”的共振。

以沪深300指数为代表的大型上市公司盈利水平未显著改善，那么A股其他公司表现如何？图表2是2015至2025年万得全A、万得全A（除金融、石油石化）、创业板指和科创50四个指数的中报每股盈利。指数的每股盈利等于样本股的盈利之和除以样本股的总股本之和。

总体上看，万得全A中报每股盈利的走势可以分为两个阶段。第一阶段是2016年至2022年，从2016年上半年0.26元上升到了2022年上半年的0.37元；2020年受疫情影响，上半年的每股盈利只有0.26元，低于2019年上半年的0.32元。第二阶段是2023年至2025年，每股盈利微降并维持在0.35元左右。

万得全A（除金融、石油石化）走势与万得全A类似。2015年上半年每股盈利为0.17元，2016年至2022年间中报每股盈利逐步增长至0.29元，2023年至2025年则维持在0.25元左右。

创业板指数在2015至2019年表现平淡，中报每股盈利始终在0.16元至0.22元区间徘徊。然而自2020年起，创业板出现结构性突破，从0.32元快速上升至2025年的0.69元，成为表现最为亮眼的板块。

科创50指数的走势则体现出较强的阶段性特征。中报每股盈利从2020年的0.28元起步，2021至2022年一度攀升至0.46元，显示出科技企业在上市初期受到热烈追捧。但自2023年起持续回落，2025年已跌至0.14元，跌幅显著，反映出科创企业的盈利模式尚处于探索阶段，尚未形成稳定的增长机制。

整个A股市场的盈利水平在2022年达到近年峰值后，此后基本维持平稳。2020年至2022年，创业板与科创50盈利快速增长，高于市场平均水平；2023年之后，创业板维持强势，而科创50盈利能力快速下行，形成了鲜明分化。

美国、日本股市的经验

进入2025年，日本股市和美国股市均维持涨势。9月12日，日经225指数收于44768.1点、创历史新高；标普500指数在盘中突破6600点，同样创出历史新高。两大指数均经历了长达十多年的“牛市”，其上涨究竟来自盈利提升、估值扩张，还是二者兼有？

截至2025年9月12日，标普500指数累积收益率为226%，EPS相比2015年初增长了107%，指数涨幅高于EPS增长，表明标普500的上涨大部分来自于盈利增长，小部分来自估值提升。从图表3中可见，截至2020年3月底，标普500指数走势与EPS高度吻合，指数的上涨基本由盈利推动。自2020年4月初起，估值开始上升，进一步推动指数上涨。与2015年初相比，标普500估值上升57%。

目前，标普500指数估值处于历史较高水平。其前瞻市盈率（Forward P/E）长期维持在20倍以上，显著高于其他主要市场；周期调整市盈率（Shiller CAPE）也在 37至38之间，高于去年水平且明显超过长期均值。投资者之所以愿意支付高估值溢价，本质上是在为未来的高确定性增长支付溢价。市场普遍预期，AI驱动的生产力变革将持续为头部公司带来超额盈利增长。

标普500指数的上涨不仅来自盈利增长，也来自估值倍数提升。在美联储加息周期结束、降息预期升温的背景下，无风险利率下降预期为高估值股票提供了支撑。全球避险资金和寻求增长的资本仍将美国市场和科技巨头视为“核心资产”，进一步推高其估值。

标普500指数的上涨是一次经典的“戴维斯双击”——盈利的快速增长与估值中枢的抬升同时发生。其上涨质量较高，有扎实的盈利基本面作为支撑，但风险在于高估值对未来增长路径的极度敏感性。

日经225指数创下历史新高，摆脱了“失去的三十年”的阴影。其上涨逻辑与美国不同，基本由走出通缩与公司治理改善带来的盈利上升所驱动。

日本成功摆脱了长达数十年的通缩环境，温和通胀使企业能够顺利提价，改善营收和利润空间。同时，“春斗”（劳资薪酬谈判）带来的薪资上涨也刺激了国内消费。另外，持续疲软的日元汇率极大地增强了日本出口导向型企业（如汽车制造商、精密仪器、半导体设备等）的全球竞争力，并大幅提升其海外汇兑收益。

公司治理的“价值革命”是本轮日股上涨最核心的驱动力。东京证券交易所（TSE）自2023年起强力推动上市公司进行市值管理改革，要求市净率（P/B）低于1倍的公司提交改善计划。这迫使过去长期忽视股东回报的日本企业，开始积极采取行动，包括：增加股息和股票回购，即将账上冗余的现金用于回报股东，直接提升了EPS和股东总回报；剥离非核心资产、改善资本效率，即企业管理层从追求规模转向追求利润率和股本回报率（ROE），显著提升盈利质量。

日经225的上涨以盈利改善为基础。这是一场基于宏观经济复苏和微观公司治理革命的结构性牛市。其上涨基础比美国更广泛，其风险在于全球经济周期对日本出口型经济的影响以及企业改革的持续性。

从标普500和日经225指数的经验来看，短期内估值上升能推动指数上涨，但指数的长期持续上涨仍需公司盈利同步增长作为支撑。

总结

有市场观点认为，本轮股市上涨的驱动因素包括：“9.24”以来稳增长政策的支持、存款利率下调带来居民部门资金活性上升、推进中长期资金入市带来增量资金的政策红利。此外，贸易战缓和与美联储降息同样被视为A股上涨的重要推动力。

从美国、日本等股市的经验来看，估值扩张可在短期内推动指数上涨，但基本面仍将是重要基础。

宏观经济保持稳定增长，2025年上半年中国GDP同比增长5.3%，增速较2024年同期和全年均提升0.3个百分点。此外，产业动能正在经历新旧转换，国家“反内卷”政策持续深化，传统行业正在经历供给侧的再平衡，而以人工智能、创新药、高端制造为代表的新兴产业，正迎来快速发展的机遇期。上市公司盈利能力有望得到显著改善。

对于已经站上3800点的A股，投资者该如何参与这轮“牛市”？首先，投资者保持平稳心态，理性决策，避免被情绪左右。其次，当前结构性牛市赚钱难度其实更大，板块轮动中易出现追涨杀跌。分散投资和控制仓位尤为重要。避免将所有资金集中于单一板块，即使看好某一主线，也尽量在主线内选择多个细分领域或个股进行分散投资。严格控制仓位，不因市场情绪高涨而盲目满仓，始终保持一定现金流，以便在市场调整时从容应对。最后，对大多数普通投资者而言，直接选股和把握轮动节奏难度较大。可考虑通过行业ETF或主题基金参与看好的投资方向，既分散个股风险，也更省心省力。

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