英伟达的魔法光环正在消退
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两年前的5月，英伟达公布的财报震惊了世界。随后，该公司的销售额和利润迎来一连串飙升。但这种火爆的季度表现短期内不太可能重现。

Asa Fitch

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两年前的5月，英伟达(Nvidia)公布的财报震惊了世界，其中包括110亿美元的季度收入预测，比分析师的预测高出约53%。

随后，该公司的销售额和利润迎来一连串飙升。但这种火爆的季度表现短期内不太可能重现。

英伟达最新一个财季的业绩就显示出增长放缓的迹象。虽然销售额超出了分析师的预期，但这是自AI热潮将该公司推向前所未有的高度以来的九个财季里，其业绩超出预期的幅度最小的一次。财报公布以来，其股价已下跌约6%。

英伟达增长放缓的一个原因显而易见：大数定律决定了，体量越大，就越难保持同样惊人的增长速度。

但英伟达的指数级增长势头看起来有所减弱，还有另一个更为结构性的原因，也就是供应链限制，这是再大的财务成功也无法解决的。

英伟达的AI芯片几乎全部由台积电(Taiwan Semiconductor Manufacturing Co.)生产，然后被封装成精密的配置，再装入日益精密的计算系统中。这些系统随后被送入进行AI数值运算的数据中心。

过去两年，英伟达在生产更多芯片和将其应用到客户渴求的系统方面取得了重大进展。但这是一个复杂的过程：首席执行官黄仁勋(Jensen Huang)在3月份表示，该公司最大的AI计算系统中，每个系统都包含约60万个组件，而其未来的一些系统料将拥有250万个部件。

在6月份的一次公司会议上，黄仁勋表示，只要公司能向供应商预测其需求，英伟达当前系统的供应“并非极难获得”。但也存在挑战。他说：“供应受限，但我们仍在相当快地增长。”他还说，目前从英伟达芯片开始生产到AI超级计算机交付给客户，大约需要一年时间。

还有其他迹象表明，英伟达正处于一个更稳健的增长轨道上。在英伟达的最新财季，瑞银(UBS)分析师表示，他们衡量“供应”的指标——即试图衡量未来收入趋势的库存项目和供应承诺的总和，从上一财季的约410亿美元增至约450亿美元。这些分析师称，将这些数据与英伟达的收入预期并列来看，该分析“告诉我们，供应看起来足以支持收入继续稳定增长，但并未预示收入会出现‘曲棍球棒式’的大幅增长”。

实际上，英伟达最新财季56%的同比收入增幅已是两年多来最慢的。如果分析师的预测成立，当前财季的增长将进一步放缓。

黄仁勋认为，许多供应链问题将很快得到解决——这也是他有信心到本十年末AI数据中心的建设规模将达到3万亿至4万亿美元的原因之一。黄仁勋在上月与分析师的电话会议上表示，英伟达的下一代Rubin芯片预计将于明年初广泛上市，届时供应链也将明显更为成熟和规模化。

黄仁勋的看法可能是对的，供应链问题的解决可能会推动英伟达走得更远。但同样有理由认为，一些限制因素将持续存在——其中任何一个都可能拖累该公司。芯片生产中的障碍已经产生了影响，包括台积电一种用于将芯片拼接在一起的先进制造技术供应受限，而该技术对生产英伟达的AI硬件至关重要。

不过，即使英伟达真的在供应链上创造了奇迹，当前还出现了一个它控制力较弱的结构性问题：全球电网的增长速度不足以满足AI计算的需求。

能源问题目前尚未大幅减缓AI的前进步伐，但可以预见冲突即将发生。美国公用事业公司不愿为大型AI项目发展能源基础设施，因为它们不相信AI热潮会持续足够长的时间，让他们收回可能增加其他客户成本的巨额投资。

扩建发电和输电线路也需要数年时间——这个速度远慢于AI需求的增长。

针对电力挑战，黄仁勋的回应是，英伟达最新芯片的节能效应显著提升，从而减轻电网压力。虽然能效的提升可能是真实的，但这并不一定意味着客户会减少用电量。就像给道路增加车道一样，更高的效率会带来更多的使用。

英伟达仍在用其芯片取悦客户，并赚得盆满钵满。但考虑到其供应和基础设施方面的限制，以及近期AI进展放缓的迹象，未来的盈利惊喜很可能不会那么让人兴奋了。

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