美元的长期前景及短期走势（上）
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陈稻田：美国经历了接近半个世纪持续的巨额贸易逆差，汇率不但没有崩溃，反而似乎愈发成为全球资本的避风港。原因何在，对当下有什么启发？

陈稻田

■美元在1970年代后期以来的经历可能会让布雷顿森林体系时代的财政官员和央行人士深感意外：美国经历了接近半个世纪持续的巨额贸易逆差（以贸易逆差占GDP比重计量），但美元的汇率不但没有崩溃，反而似乎愈发成为全球资本的避风港。1973年布雷顿森林体系的解体被不少观察家认为是美元“霸权”的终结，但很少有人能够预测到在此后的漫长岁月中美元仍然保持了强大的影响力。

美元的储备货币地位仍然稳固

根据IMF的数据，2023年1季度末全球官方持有的外汇储备资产总值大约是12万亿美元。在区分了币种的储备中（占总储备的接近93%），美元的占比是59%，较2016年底的63%有所下降，这很大程度上是因为从2016年开始人民币成为了一些国家的外汇储备货币。人民币的影响在2021年之后暂时稳定了下来，此后的几年内美元和人民币作为储备货币的份额都保持了大致的稳定。

作为国际储备货币有一个显而易见的好处就是可以征收国际铸币税：外国需要用真实财富换取美元。不过要想收到这个税也不容易，全世界只有很少的货币成为了储备货币，并且份额比例十分悬殊，因为成为一种储备货币需要一些条件。成为国际储备货币意味着一国要接纳正常经济活动之外的外国官方国际资本的输入，对应的就是贸易顺差的下降（或者逆差的扩大），而这是很多国家不愿意经历的。另外一个条件是法律和金融体系稳定，能够保障资金的安全。从第一个条件看，美国的优势较大，它愿意长时间保持贸易逆差，并且逆差规模远远超过其他国家和地区（比如欧元区和英国）。人民币在国际储备货币中的份额在2021年初达到了2.5%，此后基本保持稳定。如果要扩大份额，对应的是中国贸易顺差的下降，每提高一个点的份额需要减少顺差1200亿美元。从第二个条件看，作为主要竞争者的欧元的稳定性可能不如美元，因为欧元区的财政政策是不统一的，这一点从2011年前后的欧债危机可以看出。后面我会讲到，从国际宏观经济的角度讲，货币税是一个不完全的说法，因为找到能够让一个国家“存钱”的地方是不容易的。

有一种说法认为多元化储备资产可以大幅降低投资风险，因而官方持有的美元储备应该分散到多个国家。不过，全球私人投资者持有的外国资产里美国的份额要远远高于其他经济，这可能预示着官方集中持有美元资产是有经济合理性的。汇总起来，在可以预见的未来还没有看到能够显著改变美元国际储备货币地位的因素。

“双赤字”与美元汇率的长期稳定：一个解释

在大多数情况下，如果一个国家经历了严重的贸易逆差和财政赤字，汇率危机几乎是难以避免的，从拉美的墨西哥、巴西和阿根廷到东南亚的一些国家，都发生了类似的事件。不过美国是个例外，至少到目前为止。

美国的长期贸易赤字和财政赤字是众所周知的，但是在过去的数十年中，美元汇率保持了大致的稳定。根据美联储编制的美元汇率指数，2006年以来，美元在长期中的汇率稳中有升，从100上升到了2023年的120附近（更长期的其它美元指数也是基本稳定的，尽管中间有较大幅度的波动）。从购买力平价的角度来说，这和美国较低的通胀有很大关系。不过，美元汇率稳定最大的原因是外国对美国的投资需求，美国庞大的市场和较高的资本回报率带来了持续的金融项目顺差（资本净流入），这弥补了巨额的贸易逆差。

截止2023年1季度，外国在美国持有的总资产是50万亿美元（主要是金融资产和直接投资），美国持有的海外资产总计是33万亿美元，差额（也就是外国对美国的净投资头寸，或者说是美国的净对外负债）累计已经达到了16万亿美元，而这个金额在2014年还低于6万亿美元。净对外债务的快速提升主要是由贸易逆差带来的，考虑每年接近一万亿的贸易逆差，这个数字还将持续较快提高。 2023年1季度美国居民总资产是160万亿美元，减去负债后的净财富大约是140万亿。外国在美国持有的总资产占美国居民总资产的接近三分之一，持有净资产占比则超过居民净资产的11%，这展示了美国经济的高度开放性。

当全世界政府和私营部门（以后者为主）在美国持有了很大的资产头寸之后，事情变得微妙起来。如果外国对美国资产的需求下降，资本的流出（或者流入速度的下降）会给美元带来贬值压力，短期会带来投资者的损失。美元贬值将促进美国的出口，尽管贬值可能会遭受很多批评（正如升值的时候也会有类似的批评），但从实体经济的角度说这是美国在偿还国际债务。

多少令人意外的是，当美国有较大贸易逆差的时候（在宽泛的意义上可以认为是美国举债融资），美国民众和政府似乎很乐于眼前有钱花；而当美元贬值导致贸易逆差下降的时候（需要多干活多出口来还债），美国民众又为工作机会的增加而鼓舞。这种“怎么都高兴”的精神加上美国经济的规模，让美国成为全世界其它国家存放“储蓄”的最大场所。

一个国家把“储蓄”存放到另一个国家，这个事情已经远远超出了李嘉图比较优势的贸易范畴，也成为理解国际宏观经济和国际关系的关键之一。这个体系一个很大的好处是可以促进国家之间实现更好的内外部平衡，假设一个国家陷入需求不足的境地，别国可以通过容忍更多的该国贸易顺差从而帮助该国启动经济。但是国家之间对贸易顺差的竞争也可能是恶性的，例如二战之前的时期。外国积累的美元资产如果大幅超过了“正常“需要，比如用于维护本国汇率稳定和私营部门跨期平滑消费的需要，就会变得没有“用处”。但是在国外“存钱”的国家也有其难处，就像凯恩斯说的古埃及的金字塔建造一样，金字塔没有实际用处，但是一旦停下来经济可能会更糟糕。这大概解释了大多数国家都愿意看到贸易顺差而不是逆差。

综合上述的讨论，在美国贸易赤字和财政赤字短期难以改变的情况下，美元汇率的长期走势取决于外国投资者对美国资产的需求。考虑美国市场的容量，美国的技术进步和资产回报率（比如过去20年美国股市的回报率远高于全球主要经济体），世界对美国的投资需求看起来仍然将保持稳定。

从垄断到竞争的国际货币体系

随着美元和黄金彻底脱钩，汇率开始自由浮动，1973年布雷顿森林体系的最终瓦解似乎是一个风雨飘摇时代的开始，谁能想到这竟然是世界经济更加繁荣、自由和一体化的新起点。美元在这个过程中承担了重要的角色，有一点是值得注意的：它的角色是通过公开竞争得到的。想一想布雷顿森林体系：世界上的主要经济体指定美元作为国际储备货币，汇率是固定的不能依据国际供求关系调整，资本跨国流动受到高度的管制，这是一个僵硬的、垄断的体系。尽管它在特定混乱时期的好处不容否认，例如二战之后的混乱情况，但是它最终难以适应自由开放的世界经济发展潮流。

布雷顿森林体系的本质是美元本位制，美元和黄金挂钩的目的则是约束美元的过度发行，但随着时间推移这个约束变弱了。由于各国货币和美国挂钩，所有加入这个体系的国家都失去了独立的货币政策，各国央行的主要任务是维护汇率稳定。唯一的例外是美元，作为第“N”种货币，它可以有独立的货币政策，并且由于固定汇率的约束其它国家只能被动跟随美国的货币政策。有意思的是，尽管距离上述美元的官方特殊地位结束已经50年，当前美元对全球货币政策的影响仍然举足轻重。

在二战之后的一段时期固定汇率被普遍认为可以促进国际贸易，但是汇率水平是否合理则难以保证，因为经济总是在变化。随着交易手段的增加跨国资本流动变得更容易了，市场不断卖出汇率高估的货币，需要指出的是这本身是一个胜算很高的投机，因为货币当局让本已经高估的货币继续升值的概率基本为零。固定汇率的这种固有缺陷让投机者胆子越来越壮，央行完全处在被动地位，维护经济的内部平衡（较好的就业和通胀）和外部平衡（稳定的国际收支和汇率）有时会变得异常艰难。举例来说，假设国际资本市场认为随着经济的发展和各国通胀率的差异，美元对德国马克汇率已经严重高估了，市场会不断卖出美元买入马克，这带来马克的升值压力。为了维护马克的固定汇率，德国央行被动买入美元，卖出马克，这带来德国货币供给的大幅增长和通胀压力，经济内外部平衡的矛盾难以解决。从1960年代末期开始，由于美元普遍被认为高估，对美元的攻击此起彼伏，各国央行逐渐难以应对，这成为布雷顿森林体系解体的重要原因。

1973年之后国际货币体系进入浮动汇率时代，在经历了上世纪80和90年代较为频繁的货币危机后，最近的二十年货币危机的发生频率下降了；国际贸易和跨国资本流动空前活跃；总体来说这是一个成功的体系。在诸多储备货币的竞争中，美元展示了强大的竞争力。

作为对比，在1929年大萧条开始之后，一些国家在不同时期放弃了金本位，因而是事实上的浮动汇率制。当时这造成了灾难性的后果，国家之间竞相贬值以争夺出口市场，这种经济敌对也是二次世界大战的重要起因。1973年之后的浮动汇率制为什么成功了呢？这个事情可能需要放到更大的政治社会背景下才能够有更清晰的理解。一个重要的现象是，越来越少的国家把追求贸易顺差作为主要的外部经济目标，这和二战之前的时代，甚至是1980年代之前形成了鲜明的对比。举个例子，在英国主导世界金融体系的年代，平均每年的贸易顺差占比GDP高达5%。现在的贸易政策为什么发生变化了呢？我认为一个很重要的原因是随着政府干预收入分配，居民收入差距在发达国家大幅度下降了，这提振了内需使其足以消化本国充分就业下的产出（甚至内需如此旺盛以至于要经常维持贸易赤字），对外的贸易顺差不再是解决内需不足的主要手段。而收入变的更平等，社会福利的增加，则又要追溯到更大的新思想和新价值观的洪流。■

注：本文仅代表作者个人观点