外资曾经“收割”日本房地产了吗？
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李海燕：90年代后期的日本，欧美投行和基金是如何收购日本不良债权来赚钱？指责他们 “收割” 日本，无视了外资发挥的正面作用。

李海燕

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本文聚焦两个话题，一个是日本高尔夫球场行业在过去几十年的巨大变化。高尔夫球场是日本房地产行业中一个非常重要的组成部分。另外一个是泡沫经济之后日本地产和外资金融机构的关系。1991 年日本房地产泡沫破灭，之后日本的商业银行诞生了大量的不良债权。本文聚焦一个非常有意思话题，那就是 90 年代后期的日本，欧美的投行和基金是如何通过收购日本的不良债权来赚钱的？在这里首先需要说明的是，笔者并不是金融阴谋论者，用 “收割” 这个词也并不合适。当年，“华尔街” 的机构确实赚到了钱，但是这些都是正常的市场行为，他们也承担了风险，而且他们具有日本本土机构并不具备的金融技术和能力。之后，日本人开始模仿外资机构的手法，雨后春笋般的诞生众多的类似机构。简单说，投行和基金也是 “靠本事” 赚钱的。当年日本也有很多的报道和书籍谴责这些机构为 “秃鹰基金”，指责他们 “收割” 日本，无视了外资发挥的正面的作用。

泡沫破灭之后一切都是负的循环

从经济的角度，笔者认为可以把二战后的日本简单粗暴的分为三个阶段。第一个阶段是 1945 年到 1990 年，这个阶段的特点简单说就是全面向上向好。所有行业的规模和质量都在不断的提高，国民的平均收入和生活水平也是一直在提高。第二个阶段是 1991 年到 2010 年的 20 年，这个阶段可以说是日本调整和徘徊的 20 年。第三个阶段是 2011 年到现在，是日本进行缓慢恢复的阶段。2020 年，日本核心地区的土地价格恢复到了日本泡沫经济高峰的水平，2024 年东证指数也恢复到了泡沫经济最高峰的水平。

本文所描述的故事就发生在第二个阶段，也就是 1991 年到 2010 年。准确说是发生在 1996 年到 2010 年的十年左右的故事。

从高尔夫球场的命运看泡沫经济前后日本房地产行业发生了什么

高尔夫球场也是房地产行业中的一个细分门类，属于休闲和运动地产。日本全国的高尔夫球场的数量超过了两千家。本文从高尔夫球场这样一个相对特殊的行业，来看泡沫经济前后日本发生了什么？

日本的第一个高尔夫球场是 1903 年一个叫 Arthur Hesketh Groom 的外国商人在神户市六甲山开设的 4 洞高尔夫球场。之后，除掉二战时期，日本的高尔夫产业一直在顺利发展。在很长一段时间，高尔夫对日本人来讲是一种身份象征和社交的重要手段。根据一般社团法人日本高尔夫球场经营者协会的统计，日本的高尔夫球场数量在 1968 年突破了 500 个，在 1975 年突破了 1000 个，在 1986 年突破了 1500 个，在 1992 年突破了 2000 个。在 2002 年达到了历史最高峰的 2460 个。2018 年（平成 30 年），日本营业的高尔夫球场数量为 2248 个。2023 年，日本的高尔夫球场的数量为 2187 个。也就是有 200 多个高尔夫球场破产，退出了历史的舞台。

1975 年，日本高尔夫球场的入场人数约为 4169 万人次。1986 年的入场人次为 7229 万人次。1992 年的入场人次为 1 亿 232 万人次。2002 年减少到 8840 万人次。2018 年的入场人次为 8487 万人次。2023 年的高尔夫球场入场人次为 8968 万人次。历史的最高峰就是 1992 年的 1 亿 232 万人次，之后总体是一个下降的趋势。

泡沫经济时期的 1985 年到 1990 年，日本房地产的泡沫中，高尔夫球场也成为一个热点。1986-1992 年的 5 年时间，日本就建设了 500 个左右的高尔夫球场。在泡沫经济时代，建造高尔夫球场，某种意义上来讲就是类似建造了 “印钞机”。其原因就在于泡沫经济时期，高尔夫会员证也是被炒作的对象。有人气的高尔夫球场的会员证被炒作到上亿日元，相当于普通工薪阶层的 15 年的年收入总和。

泡沫经济高峰的 1990 年，位于东京的小金井乡村俱乐部的高尔夫会员证的价格炒到了 4 亿日元左右，2025 年该俱乐部会员证的价格为大约 5 千万日元。读者可以想象过去 30 年，日本高尔夫球场行业发生的天翻地覆的变化。

泡沫经济破灭之后，时针开始向反方向转动。1. 泡沫经济破灭之前，盛行公款邀请公司顾客或者官僚打高尔夫。泡沫经济之后，日本各个公司都开始削减招待费，公款高尔夫消费减少。2. 个人收入预期发生变化。泡沫经济时期，日本全国上下弥漫着 “Japan as Number One” 的气氛，日本普通国民开始频繁海外旅游，购买欧美知名品牌的奢侈品，开始打高尔夫的人增多。泡沫经济破灭之后，社会气氛陷入低迷，普通国民首先削减的费用就是非必需支出。3. 和泡沫经济破灭几乎同时，日本开始步入少子老龄化社会。高尔夫消费人口开始稳步的下降。

对于大多数普通的高尔夫球场，压垮经营的第一根稻草并不是消费人群的减少，而是高尔夫会员证的退款。日本的高尔夫运动和滑雪运动的人口的高峰都是在 1998 年左右。日本的高尔夫球场在出售高尔夫会员证的时候，收取高额的入会金。这个入会金在法律上，属于 “预托金”。一般来讲，如果会员期望退会，高尔夫球场是需要全额退给会员的。但是，过去的高尔夫球场，大部分都把这些钱作为球场的建设费用或者挪作他用了，根本就没有能力去退还会员的 “预托金”。有一些高尔夫球场退还之后，陷入运营资金短缺的局面。很多高尔夫球场陷入，低廉的价格发展新会员，用收到的钱去支付老会员的退会金的境地。

90 年代后期外资投行和基金开始进入日本的房地产市场

1996 年之后，日本有大量高尔夫球场申请了破产保护或者陷入了难以维系的境况。根据现在暴露出来的资料看，90 年代很多高尔夫球场都做了一些很不光彩的事情。不断地销售高尔夫会员证去牟利，但是并没有对消费者提供真实的会员数量。比如某个高尔夫球场网站上公布说是有 5 千名会员，但是实质上出售了 2 万张左右的会员证。

日本的高尔夫球场想卖给日本本国企业，其实也是一个很难的事情，因为大部分日本同行都陷入了自顾不暇的境地，对前景都不抱有乐观的态度。这个背景下，华尔街的投行和美国基金就第一次登上了日本的舞台中心。

具体到日本的高尔夫球场行业，两个机构占据了非常重要的地位。一个就是鼎鼎大名的高盛，一个就是美国的孤星基金（Lone Star）。2002 年开始，高盛日本通过控制的投资基金，开始不断收购日本各地陷入困境的高尔夫球场。在收购了 100 多家高尔夫球场之后，以 Accordia 高尔夫的名字，2006 年在东京证券交易所上市。2017 年，该公司被韩国资本 MBK Partner 收购。2021 年，美国背景的基金 Fortress 投资集团以 4000 亿日元的价格收购了 Accordia 高尔夫。2025 年 1 月，株式会社和平以 5100 亿日元的价格收购了 Accordia 高尔夫。目前，Accordia 高尔夫公司旗下有 172 家高尔夫球场。

孤星基金也是从 2002 年开始，在日本全国收购了 100 多家高尔夫球场。2005 年，以 PGM（Pacific Golf Management）的名字在东京证券交易所上市。2011 年，日本企业 “株式会社和平” 宣布对 PGM 公司开展公开要约收购。2015 年，成为株式会社和平的全资子公司。目前，PGM 公司旗下有 150 家左右的高尔夫球场。

高盛和孤星基金通过几年的运作，上市之后成功退出，根据日本媒体的报道每家机构都获得了超过 100 亿日元的利益。

高尔夫球场是一个非常特殊的行业，外资投资和基金接收高尔夫球场之后，能做的事情也非常有限。具体来讲，他们为了增加高尔夫球场的收益，主要做了以下的事情：1. 高尔夫球场会所的修缮和重新装修。2. 增加对草坪维护的力度，提高客人的满足度。3. 通过集团采购，降低草坪肥料和农药等的成本。4. 裁减高尔夫球场的不合适的冗员。5. 改善俱乐部会所的食堂餐饮等。

为什么不能简单说外资秃鹰基金 “收割” 了日本？

在回答这个问题之前，有必要对日本的破产保护制度做一个简单的介绍。日本有比较完整的公司和个人破产的制度。泡沫经济破灭之后，日本有众多的公司陷入困境。为了促进企业的重整，日本在 1999 年 12 月通过了民事再生法，从 2000 年 4 月 1 日开始实施。如果一家公司陷入了资不抵债，难以正常运营的状态，可以采取民事再生手续。具体步骤大约如下：1. 和相关的律师进行协商。2. 公司向法院申请民事再生。3. 法院受理之后，所有债权人不能再进行债务的追讨。4. 公司制定公司再生计划，也就是今后如何削减债务，如何通过业务的发展一点点的还清债务。5. 召开所有债权人大会，向债权人说明公司重整的计划，获得债权人大会的同意。6. 法院根据债权人大会的结果，对公司提交的公司再生计划进行认可。7. 公司根据经过认可的公司再生计划开展业务。8. 如果业务发展顺利，公司完成公司再生计划，重新成为正常的公司。如果不能顺利完成，途中也可以申请破产清算。民事再生法的处理框架下，公司原来的高管是可以继续留在公司工作的。

当年外资在日本全国各地收购的就是此类申请了民事再生或者处在民事再生边缘的高尔夫球场。这样做的最大的好处，就是可以在法律框架下合法地削减既有俱乐部会员的一些权利，比如降低高尔夫会员证偿还的价格。

2025 年 2 月，日本出版了一本叫《背负 1400 亿日元债务男人的逆转人生》的书。这本书的作者是栃木县的一家高尔夫公司（经营多家高尔夫球场）创业人的私生子。90 年代以后，作者进入家族企业接班，通过民事再生的法律框架，花费十多年时间终于还清了 1400 亿日元的公司债务。

2022 年 7 月，日本出版了一本叫《名门再生太平洋俱乐部物语》的书籍。太平洋俱乐部也是日本一个知名的高尔夫球场。这本书描述了该俱乐部的一个律师如何代理会员，排斥了想要收购该俱乐部的高盛和孤星基金，把俱乐部卖给了一家弹珠机企业的故事。

这两本纪实性的书籍说明了什么呢？第一，外资在日本并不是可以为所欲为的。第二，日本高尔夫企业中，也有通过自身努力艰难还清债务的成功案例。

一直到 2000 年左右，日本的高尔夫球场行业都是日本人主导的。2000 年之后，美国背景的投行和投资基金进入到这个行业。目前，持有日本高尔夫球场最多的企业是株式会社和平。该企业是在日朝鲜人（也就是 1945 年之前从朝鲜半岛到日本的朝鲜人）创立的企业，主要业务是生产弹珠机的机器。持有太平洋俱乐部的企业是在日朝鲜人创建的丸韩。丸韩的主要业务就是弹珠机店铺的运营。

日资背景房地产基金的丛生和美国投行的证券化生意

90 年代末，外资投行和基金开始收购日本的大型银行中的不良债权，也就是作为贷款的抵押品而落到银行手中的房地产。当时的日本，没有人会想到 20 年后日本房地产价格会重新回到泡沫经济高峰的水准。当时日本银行着急处理坏账，这些房地产的处理价格是真正的 “白菜价”。过了几年，日本人就明白了外资是如何赚钱的，纷纷设立公司，模仿外资的手法开展不良债权的生意。2000 年前后，日本诞生了众多类似的公司。而且发展都非常快，2005 年之后有一大批公司成为上市公司（大部分是所谓的创业板）。

2008 年次贷危机到来之后，此类类型的上市公司大部分都申请了会社更生手续。所谓的会社更生手续就是类似民事再生的手续，比民事再生的条件更加严格。当时的媒体把日本上市的房地产公司分为两类，一类是 “汉字名字” 的房地产公司。另外一类是 “片假名名字” 的房地产公司。所谓的 “汉字名字” 的房地产公司就是指历史比较悠久的，公司名字都是汉字的地产公司，比如 “三菱地所”，“三井不动产” 等。所谓的 “片假名名字” 的房地产公司，就是 2000 年前后设立，飞速发展的房地产公司。这些公司的名字大部分都是用英文单词的日语翻译，也就是片假名的名字。笔者 2007 年辞掉当时日本第二大银行总部的工作，到了当时东证一部上市的地产基金公司。公司的名字是片假名 “クリード”，公司名字来源是英文的 “Creed”，意思是信念或者信条。

笔者当时在职的 Creed 公司就是当年日本房地产市场的一个缩影。公司是 1996 年设立的，当时的主要工作就是为外资基金的投资提供一些房地产评估报告。后来开始学习外资，收购了日本商业银行的一些不良债权，积累了第一桶金。之后开始自己主导成立了私募的房地产基金，投资家主要是中东的机构投资人。2006 年，上市了第一支房地产信托产品（REITs）。2009 年 1 月 9 日，申请了会社更生法，也就是实质上破产了。笔者清楚的记得，2006 年的时候，公司的平均收益位于日本上市公司前 50 名。

2000 年到 2007 年，众多的外资机构和日本本土机构从事房地产的短期炒作。这些机构都是采取设立房地产基金的方式来开展盈利活动，基金的期间一般就是 3-5 年。当然，这些房地产基金买到楼之后，也会开展各种各样的所谓的增加附加价值的举措。比较典型的活动有：1. 增强建筑物的抗震级别。日本在 1981 年 6 月 1 日实施了建筑物的新的耐震设计标准。之前的建筑物属于符合当时的耐震基准，但是不符合新的耐震基准。房地产基金可以通过建筑物的改造，提高 1981 年之前的建筑物的耐震等级。通过这一方式，提高房地产的价值。2. 消除石棉等物质。二战后的几十年，含有石棉的建筑材料广泛地用在建筑物上。日本从 2006 年 9 月，禁止了石棉的制造、进口和使用。房地产基金公司可以通过拆除建筑物上的石棉的措施，提高建筑物的价值。3. 房地产基金通过改变建筑物的门厅和建筑物外立面等手段，改善建筑物的形象，提高房地产的价值。4. 房地产基金通过改变入住的租户的种类和结构，提高租金水平，提升房地产的价值。

2000 年到 2008 年之间日本房地产市场的迅速恢复，其实也和外资投行在日本的活动有密切的关系。当时，刚刚成立的所谓的 “片假名名字” 的地产公司，都在拼命扩大业务。在不断收购日本各类地产的时候，最大的资金来源就是包括这些外资在内的商业银行的贷款。这些贷款都是所谓的 “无追索权贷款”。所谓的 “无追索权贷款”，就是发放贷款的时候，抵押物的房地产的全部收益作为抵押和还款的唯一来源。如果将来房地产市场剧烈下跌，把房地产拍卖掉之后，依然不能覆盖贷款本息，也不能继续进行追索。当然，外资投行发放贷款之后，会迅速打包为各种 MBS（Mortgage Backed Securities），也就是以抵押品为底层资产的证券产品。这些产品再经过华尔街投行的组合，成为更加复杂的 CDO（Collateralized Debt Obligation），也就是有债务担保的证券化产品。

2007 年次贷危机的到来，让这个游戏玩不下去了。平常依赖无追索权贷款的，最大程度使用杠杆的 “片假名名字” 的上市公司几乎全部破产。

本文仅代表作者个人观点。

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