金融｜“中高波”资产的高光时刻
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王宇哲：“预防式降息”和越过关税扰动尖峰后，全球风险资产在估值普遍修复逻辑主导下呈现出夏普比率“非美强于美股，新兴强于港股”的特点。

王宇哲

民生理财研究部负责人。

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2025年至今，全球金融市场经历了过山车式的高波动，除Ａ股外主要资产年化波动率都超出历史中位水平，但收益普涨格局也奠定了以高夏普率为特征的“投资大年”格局。值得关注的是，历史上偏高波动的境内外权益代表性指数较中枢“升益控波”的表现显著改善了相对其他资产的风险收益比，和中等波动的黄金共同占据了2025年显眼的投资高地。

通过对照过去二十年大类资产运行表现，笔者发现以下特征事实：一是以中美为代表的新兴市场和发达市场权益指数呈现出波动率长期收敛的特征；二是美元指数“一鲸落”是大类资产“万物生”的必要条件，史上同期黄金均有夏普比率超越铜、油的表现；三是在“预防式降息”和越过关税扰动尖峰后，全球风险资产在估值普遍修复的逻辑主导下呈现出夏普比率“非美强于美股，新兴强于港股”的结构性特点。展望四季度，在货币宽松的序曲结束前，建议不要过早撤杯，以享受资产价格共振的红利。

2025年前三季度，全球大类资产整体呈现出“高波动，高夏普”的特征。

2025年至今，除A股外，全球主要大类资产整体呈现出“高波动”的特征（详见附图）：代表性商品指数（铜、金、油）年化波动率的近二十年分位数均超过65%，美元指数分位数达到70%；MSCI新兴市场指数年化波动率处在近二十年55%分位，发达市场指数处于70%分位；美国中长期债券指数年化波动率处在近二十年中值附近，而中证全债分位数达到85%。但在整体高波动的环境中，部分资产经风险调整后的收益仍颇为亮眼，也印证了笔者年内在《幡动心渐动》和《资产重估的草蛇灰线》等文章中论述的逻辑。

具体而言，受益于美元的贬值和货币信用替代逻辑强化，2025年至今黄金的夏普比率（3.4）领跑所有大类资产，也创下过去二十年来最高的分位数（100%），同样实现最高分位的主要资产还有英国富时100指数和德国DAX指数（美元计价）。从股债表现看，2025年至今MSCI新兴市场和发达市场指数夏普比率跑出了80%以上的历史分位数，美债的风险收益特征也明显改善，夏普比率达到了近二十年的65%分位。美元指数（10%）、中证全债（20%）、ICE布油（25%）是主要资产中仅有的三类夏普比率显著低于中位数的资产，主要源于年内负收益的表现（详见附图）。

全球权益资产“升益控波”显著改善了其相对其他资产的风险收益比。

笔者将前文所列资产综合属性和波动特征分为商品（铜，油）、权益（全球代表性股指）、其他（黄金，美元，中、美债券）三类，可以发现其历史波动率分布区间大致遵循高波、中高波、中低波的递减顺序，自2005年以来各类别的等权年化波动率分别为31.4%、22.2%、8.3%。而2025年至今一个突出的特征是样本内中高波权益类资产的等权年化波动率（18.8%，仅略高于历史中位17.9%）明显低于历史均值，而高波、中低波资产的年化波动率（分别为34.6%、8.6%）均高于历史均值和中位水平（分别为27.3%、7.5%）。从收益维度看，2025年全球资产在货币宽松周期下形成了普涨的格局，以上资产类别的等权年化收益率分别达到15.0%、31.3%、16.1%，均大幅超过了其历史均值（分别为9.4%、4.2%、6.4%）和中位水平（分别为10.2%、10.6%、5.4%），而中高波权益资产的表现尤为突出。用等权夏普比率均值来衡量，2025年至今中高波权益资产（1.5）不仅大幅领先于高波（0.3）和中低波资产（0.5），也远高于其历史均值水平（0.6），而后两类资产类别均逊于历史均值（分别为0.4、0.7）。

新兴市场和发达市场权益资产波动率收敛，货币宽松主导全球估值修复。

对比回顾过去二十年来的权益资产风险收益走势，可发现以下特征事实：其一，2025年新兴和发达市场权益资产波动率的相对变化或不仅是周期性的因素，也呈现出长期收敛的特征。尤其是中美代表性指数，前者创下了样本大类资产中最佳的年化历史波动率分位，而后者年内夏普比率则落后于所有样本权益指数，二者相对波动率的趋势性收敛是主要原因之一（详见附图）。

其二，自2005年以来，前文样本中代表性权益指数收益全部为正的年份仅有五次（其余四次分别为2009年、2012年、2017年、2019年），对比来看，美元指数回落是这五次权益普涨最典型的宏观事实，反映出风险偏好的提升对于风险资产的利好。

其三，从上述五年中进一步筛选，附加中高波、中低波、高波资产类别都能取得平均正收益且夏普比率按此排序递减的条件，可以发现与2025年类似的只有2019年。比较来看，这两年大类资产风险收益特征的共同点还有：黄金夏普比率大幅超越铜、油，MSCI发达市场超过标普500和纳斯达克指数，MSCI新兴市场超过恒生指数。笔者认为，从宏观环境的映射看，这一方面体现出全球货币宽松周期及美联储“预防式”降息环境下风险资产的估值修复，另一方面也凸显了大国博弈环境中避险资产的价值和多元配置的客观需要。

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