奇异滞涨、劳动力“双缩“与美联储降息
+ 查看更多

陈稻田：鲍威尔讲话释放9月降息信号，如何解读？美股年内大概率再创新高，当前美国滞涨是“奇异”的，在未来是可以自我修复。

陈稻田

■

8月22日鲍威尔在杰克逊霍尔的央行大会上发表了20分钟演讲，其中的前半段讲述了当前美国经济和货币政策立场，他着重强调了劳动力市场走弱的风险，并暗示新的风险平衡状况支持调整货币政策立场。这是迄今为止关于9月降息最明显的信号，美国股市应声大涨，美债利率走低，美元汇率下行。

鲍威尔的奇异劳动力市场

7月的非农就业报告显然对鲍威尔产生了重大影响，他在演讲中特别提到5月和6月新增就业的大幅下修。5月的下修幅度是12.5万，6月下修是13.3万，总计25.8万，这是新冠疫情以来最大的修改幅度。下修后5、6和7三个月的平均新增就业仅仅在3.5万附近，远低于2024年平均的17万。鲍威尔承认当前的失业率数据看上去不错（4.2%），但是他指出，这是因为劳动力市场的需求和供给同时减弱形成了一种奇异平衡（curious balance），一个全新的央行措辞。其引申含义是，如果劳动力供给保持现状，而需求进一步走弱，裁员和失业率就会上升。因而美联储不能够过度依赖持续减弱的劳动力供给来维持“表面”还不错的就业数据，而应该提振劳动力需求，也就是放松货币政策立场。

鲍威尔还谈到了“速度”的问题。如果劳动力供给不再减弱，那么偏弱的需求可能很快就会带来更高的失业率。他的潜台词是，由于货币政策是有滞后性的，如果等到这种情况真正发生后再放松政策就为时已晚，因此需要提早一些行动。

鲍威尔的这个判断是合理的，但也伴随着风险。如果劳动力供给的减弱是持续性较强的，那么走弱的劳动力需求是与之匹配合适的，比如每个月微弱新增3万个非农就业，但是失业率保持在4.2%。这种情况下降息带来的需求增强会导致过低的失业率，较高的工资增速和通胀持续走高的风险。但是由于美联储目前不知道劳动力市场的供给走弱会持续多久，而走弱的劳动力需求是较为明显的，9月做一次预防性的降息就是合理的。

由于7月的非农就业报告（8月1日发布）对鲍威尔和美联储立场产生了重大影响，深入探讨一下是有必要的。美国劳工部的最新技术文件显示当前的非农就业调查覆盖12.1万个企业和政府组织，包含63万个工作场所, 覆盖的就业人口占美国非农就业的将近三分之一，由于样本量巨大，其数据被认为相当可靠。 7月30日的美联储议息会议声明认为劳动力市场状态坚实。两天之后在8月1号发布的7月非农报告显示，5月和6月新增就业大幅下修，7月当月也显得疲软，这显然给了美联储一个很大的意外，并且直接导致8月22日降息暗示的出现。非农调查的信息是每个月截止12号的就业情况，不过被调查对象的反馈速度相差甚大，到发布初步报告前，通常只有60%的问卷反馈能够到达，其它到达较晚的40%反馈问卷信息会在后面的修正报告中加以体现（这些主要是州和地方政府部门及其公立学校）。如果较晚到达的问卷反馈碰巧是就业较差的，那么大幅下修就会发生。 5月和6月数据的修订就出现了这种情况，两个月合计，仅公立学校就下修了11万个就业岗位，“晚到’的反馈问卷总共导致了18.2万个工作岗位下修。

另外一个下修原因是数据处理模型的更新。人们更关心的是就业的趋势数据，希望数据能够排除季节性扰动。比如，一家饭店春节期间日均营业额是10万元，此前平时的日均营业额是8万元。如果春节期间的营业额通常是平时的两倍，老板就不会因为多出2万元而特别振奋。因此，去掉春节这种季节性因素，让春节数据和非春节数据变得可比就很重要，美国劳工部的季节调整模型就做了此类工作。 7月报告发布的同时，季节调整模型也更新了，这个模型更新导致5月和6月趋势水平的就业岗位下修了7.6万。两个下修合计就是25.8万的总下修规模。一位前劳工部经济学家认为，下修幅度罕见，但是它的发生并不奇怪。

关税与“指令涨价”：等同及偏离

通胀是美联储需要考虑的另外一个重大因素，美联储基本的判断是通胀有些高企（Somewhat Elevated)。预测通胀的一个主要困难是如何评估关税的影响，鲍威尔指出，关税对物价的影响已经是肉眼可见的，美联储预计未来几个月商品价格将上行。

假设美国政府有权力实施“计划价格”，针对广泛的商品种类（主要是针对进口的，但也包括本地生产的）进行了一次大调价，强制以此计划价格进行交易。假设特朗普不希望背负计划经济的名声，他的经济团队想出了一个变通办法，通过施加关税来影响进口商品价格，并间接影响本地产品价格，从而使其精确复制前述的指令调价效果。与此同时，初步假设关税全部由美国企业和居民承担，且财政政策保持同等力度，也就是新收取的关税都用于政府购买。这样，美国政府通过关税“复制”了指令调价的效果，上述两种情况将是等同的。

这个“等同”视角带来分析的便利。物价的上涨带来实际货币条件的收紧，这将压制总需求。在总需求曲线上，这可以视为价格上升，需求量变小。现在很容易理解了，为什么特朗普经济团队强烈要求美联储降息，因为关税等同于指令涨价，而纯粹的涨价会压低实际产出。 4月美股的大跌也可以在这个”关税-指令涨价-等同“框架下来理解，因为涨价带来产出下降的风险。这个“滞涨”和历史上的供给冲击滞涨都不同，它是“指令涨价”带来的，因而是“奇异”滞涨。它在美国经济史上是全新的，市场没有做好思想准备，这带来了困惑和恐慌，这是4月美股暴跌的另一个重要原因。

上述“关税-指令涨价-等同“是理解关税效应的基准，在这个基准上还有别的偏离因素需要考虑。一个偏离是，关税导致外国商品价格相对变高，因而净进口将下降，这将促进内需，因而对国内产出的总购买将扩张（总需求扩张）。其次，外国制造商可能会把部分产能建在美国，这会带来投资需求的增长。在达成关税协议的不少国家中，都有增大在美投资的内容。再有，关税的负担有一部分将由外国出口商承担，这相当于对美国政府的国际转移支付，这笔钱都花出去相当于扩张的财政政策，会扩大总需求。最后，关税政策仍然在不断变化，其带来的不确定性会额外压制经济活动，这倾向于压制总需求。总需求最后是扩张还是萎缩，取决于上述正反几个因素哪些来的更大。

最近，美国的制造业PMI指数超预期上升，纽约联储制造业活动指数也有显著改善，一些高端制造产品在美国扩大产能的新闻时有耳闻。笔者在本刊此前的文章中预测了关税对美国有促增长效应，越来越多的数据似乎在支持这个预测。

滞涨及其”自愈”：菲利普斯曲线今何在？

不管是菲利普斯曲线是“死了”还是“复活了”，它始终在货币政策分析中占据核心地位，正如凯恩斯之于宏观经济学，无论你喜不喜欢，他总是在C位。减弱的劳动力供给，关税带来的“计划涨价”，前述的几个内需促进因素，后续关税政策的不确定性，这个组合让美国经济处在一个前所未有的奇特状态。那么，菲利普斯曲线在哪里呢？由于价格“强制性上涨”和需求量的萎缩（相对于潜在产出），短期供给出现了被动性的减弱（供给曲线向左上方移动）。在新的均衡下，通胀率更高，就业更加疲软，菲利普斯曲线出现了向上的移动。这可以说是“滞涨”，但这并不是不利的供给侧冲击造成的，而是上面的“指令涨价”造成的，因而是个奇异滞涨。

需要注意的是，移民政策造成劳动力增速下降是结构性冲击，而不是周期性的，因而尽管在短期会扮演供给冲击的角色，但其对经济周期的影响更多是偏中性的。一个简单的原因是，干活的人少了，消费的人也同步少了，因而经济仍然均衡。只有在收入分配不均匀的情况下移民政策会有一些冲击，这在本刊此前文章中有讨论。无论如何，关税带来的“指令涨价”，以及当前的奇异滞涨，以笔者的研究经历，这在美国历史上是第一次。

随着关税涨价效应达到顶峰并开始消退，同时就业市场的疲弱抑制工资的增速，供给会重新改善，这将带来一个好的组合：通胀下降和就业市场改善。笔者认为，当前以及未来一段时间出现的这个奇异滞涨是可以自我修复的。在目前的不利阶段，涨价大概率是一次性的，但正如鲍威尔说的，一次性并不意味着一下子就完成，而是仍然会有一个过程才会完成。考虑整体的发展态势，特别是奇异滞涨可以自愈的前景，这增强了美联储9月降息的合理性。

资产市场

最后我们讨论投资。以宏观投资策略的视角来说，美股仍然向好，年内大概率再创新高，笔者认为最重要的原因是当前的滞涨是“奇异”的，并且在未来是可以自我修复的。美联储的降息有预防性质，尽管有推动通胀过度走高的风险，但面对走弱的劳动力市场，这个风险值得一冒，这为美股提供额外动力。十年期美债最近在4.2-4.3%之间波动，在通胀有明显下行动力之前，美债利率难有趋势性下行变化，尽管美联储的降息预期在短期有较大的影响。但是如果通胀和经济增长超预期，则美债利率可能会显著上行。美元指数最近在97-100之间窄幅波动，尽管降息预期不利于美元，但笔者认为进一步显著下行的可能性不大。关税带来国际收支的改善最终会实现，而美股的走强也会吸引更多国际资本流入，这些都会支撑美元汇率。

美国经济在经历了剧烈的新冠疫情冲击后，笔者一度认为美国经济中短期内很难再见到新种类的宏观冲击了。这次”关税-指令涨价“冲击令笔者深深的感受到，在一个巨大的自发系统中，新风险、新变化永无止境，学习研究永远在路上。而这并不都是坏事，特朗普关税带来的这些新奇变化为宏观经济研究和投资带来了新鲜的研究趣味。

■