美国经济比表面看起来更脆弱
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帕里克：美国经济远比最近的几个数据点显示的要脆弱，就业、消费、高估的股市都濒临不利的转折点。

泰杰•帕里克

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唐纳德•特朗普(Donald Trump)的第二个任期现在已经过去六个月了。尽管人们对美国总统提高关税的议程感到担忧，但最近的几个数据点让那些认为美国经济会表现良好的人感觉自己是正确的。

6月份，就业增长超过预期，通胀数据仅显示与关税有关的小幅上涨迹象。标准普尔500指数(S&P 500)周四收于创纪录高位。到目前为止，美国大型公司第二季度的业绩也“好于预期”。

但我认为，美国经济远比这些头条新闻所显示的要脆弱。

首先，就业市场。最近公布的月度非农就业数据超过了最初估计中的一致预期。这给了股市上涨的理由。

但非农就业的总数具有误导性。自今年2月以来，美国经济创造了67.1万个就业岗位，其中三分之二来自医疗、政府和教育等活力较弱的行业。

6月份，美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)的私营部门就业扩散指数跌至50以下，这表明就业减少的行业比就业增加的行业更多。这在非经济衰退时期是罕见的。

BCA Research首席全球策略师彼得•贝雷辛(Peter Berezin)的研究表明，美国劳动力市场已接近这样一个点：需求的任何进一步下降都可能大幅推高失业率。

贝雷辛指出：“到目前为止，美国雇主在很大程度上通过关闭职位空缺来应对高不确定性和高利率环境。但现在职位空缺接近正常，被裁员工越来越难找到另一份工作。”

人们还担心美国就业数据的质量，部分原因是调查回复率下降。2024年，月度非农就业数据平均高估了7.5万个就业岗位。

事实上，今年最初好于预期的非农就业数据已根据随后的估计进行了下修。（然而，市场不怎么注意这些修正。）

第二，房地产市场。穆迪分析(Moody’s Analytics)首席经济学家马克•赞迪(Mark Zandi)表示：“房地产是经济中对利率最敏感的部分，因此，它历史上曾导致经济陷入衰退。到目前为止，这种情况还没有发生，但随着利率居高不下，情况可能会发生变化。”

30年期固定抵押贷款在美国早已普及，而新的可调利率抵押贷款的比例自2000年代末以来也急剧下降。这意味着加息的影响可能需要更长的时间才能渗透到实体经济（和数据）中。

但现在它们开始造成痛苦了。与2006年房地产泡沫高峰期相比，首次购房者将收入中位数的更大份额分配给抵押贷款还款。在疫情后时期，利率超过6%的未偿抵押贷款的比例跃升。

未售出的新房库存数量也升至2009年年中以来的最高水平。

第三，消费。在推动美国疫情后经济增速加快后，月度实际消费者支出自2024年12月以来一直在下降。

低收入家庭首先感受到痛苦：带给他们痛苦的先是高利率，现在又有与关税和整体经济不确定性相关的价格上涨。

但直到目前为止，总体消费仍由较富裕群体支撑——赞迪称，收入前20%的群体（年收入超过25万美元的那些人）估计占据了超过60%的个人支出。

这一情况正在发生变化。“近期疲软的消费支出数据反映的是富裕家庭变得更加谨慎了。”赞迪警告说，“未来，关税带来的价格上涨将对低收入人群造成更大伤害。但随着经济状况收紧也影响到富人，消费需求可能会下降得更快。”

万神殿宏观经济学(Pantheon Macroeconomics)的数据显示，各收入层级的家庭都在接近耗尽疫情期间（因为政府支持和封锁而）积累起来的超额储蓄。这些现金储备此前曾支撑起近期的消费繁荣。

特朗普的“大而美法案”预计不会对消费构成较大的进一步刺激。根据“宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型”(Penn Wharton Budget Model)的估算，到2030年，该立法将减少收入分布中最低两个五分位家庭的税收和转移支付后收入。高收入家庭将受益，但主要是通过企业利润上升间接受益，而且他们更可能将这部分收益存起来，而非用于消费。

第四，股市。过去十年，标准普尔500指数与实际经济变量日益脱节，作为衡量美国经济状况的指标已不那么有用了。

“过去十年，‘美股七雄’(Magnificent Seven)和科技板块整体在美国股指中的权重显著增加——远高于其在美国国内生产总值(GDP)中所占的实际比重。”凯投宏观(Capital Economics)副首席市场经济学家乔纳斯•戈尔特曼(Jonas Goltermann)表示，“此外，如今大约40%的企业盈利来自海外。”

在特朗普开始第二个任期以来的这段时间里，标普小盘600指数——该指数涵盖更依赖美国本土经济状况的美国小盘股公司——下跌，而标普500指数上涨。

美国的科技和软件行业也相对不受当前关税的影响（尽管特朗普政府正在制定针对特定行业的关税措施）。

然而，在其他领域，根据纽约联储(New York Fed)最近的一项调查，目前已有超过40%使用进口商品的制造业或服务业企业报告净利润下降。

最后，人们之所以对特朗普政策计划日益担忧，以及美国经济之所以看上去仍具韧性，还有一些更为平常的原因。

首先，特朗普的完整关税计划甚至还没有实施。根据耶鲁预算实验室(Yale Budget Lab)的数据，目前美国的实际平均关税税率为16.6%，从8月1日开始——也就是美国总统最新设定的实施“对等”关税的最后期限——这个数字将升至20.6%。

现行关税税率大约是去年的七倍。但由于企业正在动用关税前的库存，商品价格上涨在实体经济中的传导受到了抑制。

不过，根据哈佛商学院定价实验室(Harvard Business School’s Pricing Lab)的数据，加征关税的商品的零售价格与未受特朗普关税影响的商品的零售价格之间正在出现价差。对于汇总了一系列进口和非进口产品的月度通胀报告，这一点更难体现出来。

即使特朗普继续推迟征收关税，库存也会耗尽，价格也会根据现有关税逐步上涨。（分析人士预计，大多数库存将在夏季耗尽。）

换言之，一系列稳健的第二季度企业业绩并不能很好地反映关税对企业的整体潜在影响，也无法指示近期经济走势。

标普500指数的强劲估值也反映了对未来的预期，而不仅仅是近期的经济数据。贝雷辛指出，对人工智能的乐观情绪正对投资者构成“强劲的利好”。此外，在特朗普多次推迟和收敛其关税威胁之后，分析师似乎正在消化所谓的“Taco”交易，即“特朗普总是临阵退缩”的论调。

这种乐观的前景可能不会实现。正如我在4月27日的通讯中所述，高估的美国股市有可能迎来痛苦的回调。

即使特朗普的关税计划再次打折扣，最近几个月的不确定性也将抑制未来的商业活动。例如，BCA Research的美国商业投资意向指标已进入衰退区间。招聘计划也在下降。

因此，在重大要闻的背后，美国经济就如温水煮青蛙。就业、住房和零售市场正在减速，并即将迎来转折点。股市和美国大型企业的乐观情绪掩盖了潜在的疲软。

政策环境也难以提供太多支撑。不确定性阻碍了美联储(Federal Reserve)降息。政府或许认为罢免美联储主席杰伊•鲍威尔(Jay Powell)是解决问题的办法。但正如最近有关鲍威尔被解职的传言所表明的那样，罢免鲍威尔将推高长期利率，并削弱被高估的美国股市。特朗普最近通过的财政法案预计也不会显著提振经济。

如果美国总统不尽快果断放弃其保护主义议程，很难想象有什么能阻止这座纸牌屋倒塌。

注：本文仅代表作者个人观点

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