2022-09-29 09:31
金融
9月同业存单供需两旺局面或不是昙花一现
9月同业存单供需两旺局面或不是昙花一现
蔡浩：9月同业存单的发行力度突然加大，净融资规模同比环比均有巨量提升。9月存单融资激增有何特点，背后是什么原因导致，后市会有何走向？
蔡浩
■9月以来，同业存单的发行力度突然加大，目前来看，净融资规模超过5000亿应该是大概率事件，同比环比均有巨量提升。9月存单融资激增有何特点，背后是什么原因导致，后市会有何走向？本文将给出分析。
不成比例的“量增价升”
9月同业存单净融资额预计将超过5000亿元，对比7、8两月的-3000亿以上的净融资额以及去年同期的400亿规模，均有大幅增加。按理来说，这种规模的净融资应该会带来存单利率的明显提升，但实际情况却并非如此。截至9月28日，发行占比最大的1年期同业存单（占比46%）的发行利率较8月上行并不明显，同以下旬比较来看，国股大行存单仅上行5bp左右，城商农商的上行幅度略高，可能是受发行存单的具体银行资质影响。而从中国货币网公布的1年期存单二级市场估值来看，AAA+到AA+的收益率较8月下旬上行幅度也只有5bp左右。当然，6个月以内期限存单（占比合计45.9%）受资金因素影响较大，存单估值和发行利率月末上行幅度较大，较8月末有10-15bp左右的升幅，但相较于同业存单净融资量的增幅和9月资金利率的上行幅度来看，依然不成比例。
什么原因导致9月同业存单融资激增？
从供给端来看，首先， 9月存单净融资大增的部分原因可能源自信贷的加速投放。自8月下旬央行召开一年内第三次信贷形势分析会以来，大型商业银行响应政策，积极投放信贷，信贷增量有所增长，对资金的需求有所增加，从而导致9月存单的发行需求增加。从9月下旬的票据利率来看，1M票据利率已经上升到了2.3%，这个数据表明信贷释放虽算不上强劲（中小行需求仍旧较弱），但至少是差强人意的。
其次，据笔者对9月某积极发行存单大行的调研，该行发行存单的目的并不是因为信贷投放导致流动性吃紧，相反，该行每日都在债券和票据回购方面融出大量资金，9月积极发行存单的行为可能更多源于对后市的预期。四季度有2万亿MLF到期，央行即便出于降低融资成本的目的通过降准进行部分对冲，资金的净投放量也依然大概率为负，换言之，资金价格中枢有上升可能。于是，9月加大存单净融资就成为了资产负债摆布未雨绸缪之举。
此外， 9月中旬存款利率调整机制发生了历史性变革，在存款基准利率不变的情况下，国股大行和多家城商行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，全面调降了存款挂牌利率，实质性地降低了全品种存款利率。此举对吸储能力较强的国有大行影响可能一般，但是对跟随调整的中小银行会形成揽储压力，导致后者增加同业存单的发行需求。从中国货币网的信息披露来看，9月中下旬就新增了三家县级小型农商行披露同业存单发行计划。
从存单需求端来看，债券利率在8月中旬央行意外降息后处于历史低位，导致同业存单的性价比提升，9月中旬开始资金价格有了上升的势头，推动存单利率上行，对公募、资管类产品的吸引力提升。因此才会出现前文提到的存单净融资量大增，但发行利率和二级估值上行并不对等的“量增价升”局面。
后市如何研判？
后市来看，资金利率是否会持续上行，存单利率是否仍有上行空间？笔者认为，这主要取决于信贷投放的情况和经济复苏的表现。从目前来看，虽然国有大行政策意识较强，加大了信贷投放力度，但部分股份行和中小行的信贷需求仍显得较为孱弱。虽然8、9月的信贷投放能够以差强人意形容，但后劲可能存在不足，这也是为什么目前票据利率倒挂的原因（1M2.3%，1Y1.6%），短期票据利率反映的是当前的信贷情况，长期票据利率反映的却是对后市的预期。
而从经济基本面分析，8月消费回暖是意外之喜，但房地产投资依然低迷，而且2020年疫情以来表现强劲的出口贸易已经出现了颓势，经济面临的压力不容小觑。有世界贸易晴雨表之称的韩国出口，9月前20日出口金额同比仅录得-8.7%，创下2年以来新低，指向世界贸易形势不容乐观；八大港口外贸集装箱吞吐量虽然在9月中旬同比由负转正，但中国出口集装箱价格指数不仅没有止住上月颓势，反而降幅较8月还有所扩大，指向9月出口或延续不佳表现。
此外，疫情以来，商业银行存贷款利率的调整存在不对称的情况，贷款利率调降的幅度要明显高于存款端，这也导致了商业银行净息差连续创下历史新低。根据银保监会公布的数据，二季度商业银行净息差已经降至1.94%的历史最低位，同比下降12bp，其中城商行和农商行受到的影响最大，同比分别下降17和18bp。为了减轻银行经营压力，客观上需要资金利率能维持在相对低位的水平。
在这种背景下，笔者认为后市资金面虽然依旧可能会受到一些因素扰动，比如信贷投放波动、人民币汇率贬值压力增加掣肘宽松货币政策等等，导致资金利率和存单利率中枢可能较7、8月份低位有所上行，不过考虑到前述的几个因素，上行空间存在但应当有限。
从同业存单发行的角度来看，鉴于MLF资金利率要远高于当前的一年期同业存单利率，四季度很可能会延续净回笼态势，加之银行年尾揽储压力增加，因而对同业存单的需求或将延续。而伴随资金利率中枢可能出现的温和上升，同业存单利率也将随之温和调整，对广义资管机构的吸引力不减。因此，笔者判断同业存单供需两旺的局面很可能不会是昙花一现。
（作者系中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员。）■
不成比例的“量增价升”
9月同业存单净融资额预计将超过5000亿元，对比7、8两月的-3000亿以上的净融资额以及去年同期的400亿规模，均有大幅增加。按理来说，这种规模的净融资应该会带来存单利率的明显提升，但实际情况却并非如此。截至9月28日，发行占比最大的1年期同业存单（占比46%）的发行利率较8月上行并不明显，同以下旬比较来看，国股大行存单仅上行5bp左右，城商农商的上行幅度略高，可能是受发行存单的具体银行资质影响。而从中国货币网公布的1年期存单二级市场估值来看，AAA+到AA+的收益率较8月下旬上行幅度也只有5bp左右。当然，6个月以内期限存单（占比合计45.9%）受资金因素影响较大，存单估值和发行利率月末上行幅度较大，较8月末有10-15bp左右的升幅，但相较于同业存单净融资量的增幅和9月资金利率的上行幅度来看，依然不成比例。
什么原因导致9月同业存单融资激增？
从供给端来看，首先， 9月存单净融资大增的部分原因可能源自信贷的加速投放。自8月下旬央行召开一年内第三次信贷形势分析会以来，大型商业银行响应政策，积极投放信贷，信贷增量有所增长，对资金的需求有所增加，从而导致9月存单的发行需求增加。从9月下旬的票据利率来看，1M票据利率已经上升到了2.3%，这个数据表明信贷释放虽算不上强劲（中小行需求仍旧较弱），但至少是差强人意的。
其次，据笔者对9月某积极发行存单大行的调研，该行发行存单的目的并不是因为信贷投放导致流动性吃紧，相反，该行每日都在债券和票据回购方面融出大量资金，9月积极发行存单的行为可能更多源于对后市的预期。四季度有2万亿MLF到期，央行即便出于降低融资成本的目的通过降准进行部分对冲，资金的净投放量也依然大概率为负，换言之，资金价格中枢有上升可能。于是，9月加大存单净融资就成为了资产负债摆布未雨绸缪之举。
此外， 9月中旬存款利率调整机制发生了历史性变革，在存款基准利率不变的情况下，国股大行和多家城商行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，全面调降了存款挂牌利率，实质性地降低了全品种存款利率。此举对吸储能力较强的国有大行影响可能一般，但是对跟随调整的中小银行会形成揽储压力，导致后者增加同业存单的发行需求。从中国货币网的信息披露来看，9月中下旬就新增了三家县级小型农商行披露同业存单发行计划。
从存单需求端来看，债券利率在8月中旬央行意外降息后处于历史低位，导致同业存单的性价比提升，9月中旬开始资金价格有了上升的势头，推动存单利率上行，对公募、资管类产品的吸引力提升。因此才会出现前文提到的存单净融资量大增，但发行利率和二级估值上行并不对等的“量增价升”局面。
后市如何研判？
后市来看，资金利率是否会持续上行，存单利率是否仍有上行空间？笔者认为，这主要取决于信贷投放的情况和经济复苏的表现。从目前来看，虽然国有大行政策意识较强，加大了信贷投放力度，但部分股份行和中小行的信贷需求仍显得较为孱弱。虽然8、9月的信贷投放能够以差强人意形容，但后劲可能存在不足，这也是为什么目前票据利率倒挂的原因（1M2.3%，1Y1.6%），短期票据利率反映的是当前的信贷情况，长期票据利率反映的却是对后市的预期。
而从经济基本面分析，8月消费回暖是意外之喜，但房地产投资依然低迷，而且2020年疫情以来表现强劲的出口贸易已经出现了颓势，经济面临的压力不容小觑。有世界贸易晴雨表之称的韩国出口，9月前20日出口金额同比仅录得-8.7%，创下2年以来新低，指向世界贸易形势不容乐观；八大港口外贸集装箱吞吐量虽然在9月中旬同比由负转正，但中国出口集装箱价格指数不仅没有止住上月颓势，反而降幅较8月还有所扩大，指向9月出口或延续不佳表现。
此外，疫情以来，商业银行存贷款利率的调整存在不对称的情况，贷款利率调降的幅度要明显高于存款端，这也导致了商业银行净息差连续创下历史新低。根据银保监会公布的数据，二季度商业银行净息差已经降至1.94%的历史最低位，同比下降12bp，其中城商行和农商行受到的影响最大，同比分别下降17和18bp。为了减轻银行经营压力，客观上需要资金利率能维持在相对低位的水平。
在这种背景下，笔者认为后市资金面虽然依旧可能会受到一些因素扰动，比如信贷投放波动、人民币汇率贬值压力增加掣肘宽松货币政策等等，导致资金利率和存单利率中枢可能较7、8月份低位有所上行，不过考虑到前述的几个因素，上行空间存在但应当有限。
从同业存单发行的角度来看，鉴于MLF资金利率要远高于当前的一年期同业存单利率，四季度很可能会延续净回笼态势，加之银行年尾揽储压力增加，因而对同业存单的需求或将延续。而伴随资金利率中枢可能出现的温和上升，同业存单利率也将随之温和调整，对广义资管机构的吸引力不减。因此，笔者判断同业存单供需两旺的局面很可能不会是昙花一现。
（作者系中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员。）■
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蔡浩：9月同业存单的发行力度突然加大，净融资规模同比环比均有巨量提升。9月存单融资激增有何特点，背后是什么原因导致，后市会有何走向？
蔡浩
■9月以来，同业存单的发行力度突然加大，目前来看，净融资规模超过5000亿应该是大概率事件，同比环比均有巨量提升。9月存单融资激增有何特点，背后是什么原因导致，后市会有何走向？本文将给出分析。
不成比例的“量增价升”
9月同业存单净融资额预计将超过5000亿元，对比7、8两月的-3000亿以上的净融资额以及去年同期的400亿规模，均有大幅增加。按理来说，这种规模的净融资应该会带来存单利率的明显提升，但实际情况却并非如此。截至9月28日，发行占比最大的1年期同业存单（占比46%）的发行利率较8月上行并不明显，同以下旬比较来看，国股大行存单仅上行5bp左右，城商农商的上行幅度略高，可能是受发行存单的具体银行资质影响。而从中国货币网公布的1年期存单二级市场估值来看，AAA+到AA+的收益率较8月下旬上行幅度也只有5bp左右。当然，6个月以内期限存单（占比合计45.9%）受资金因素影响较大，存单估值和发行利率月末上行幅度较大，较8月末有10-15bp左右的升幅，但相较于同业存单净融资量的增幅和9月资金利率的上行幅度来看，依然不成比例。
什么原因导致9月同业存单融资激增？
从供给端来看，首先， 9月存单净融资大增的部分原因可能源自信贷的加速投放。自8月下旬央行召开一年内第三次信贷形势分析会以来，大型商业银行响应政策，积极投放信贷，信贷增量有所增长，对资金的需求有所增加，从而导致9月存单的发行需求增加。从9月下旬的票据利率来看，1M票据利率已经上升到了2.3%，这个数据表明信贷释放虽算不上强劲（中小行需求仍旧较弱），但至少是差强人意的。
其次，据笔者对9月某积极发行存单大行的调研，该行发行存单的目的并不是因为信贷投放导致流动性吃紧，相反，该行每日都在债券和票据回购方面融出大量资金，9月积极发行存单的行为可能更多源于对后市的预期。四季度有2万亿MLF到期，央行即便出于降低融资成本的目的通过降准进行部分对冲，资金的净投放量也依然大概率为负，换言之，资金价格中枢有上升可能。于是，9月加大存单净融资就成为了资产负债摆布未雨绸缪之举。
此外， 9月中旬存款利率调整机制发生了历史性变革，在存款基准利率不变的情况下，国股大行和多家城商行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，全面调降了存款挂牌利率，实质性地降低了全品种存款利率。此举对吸储能力较强的国有大行影响可能一般，但是对跟随调整的中小银行会形成揽储压力，导致后者增加同业存单的发行需求。从中国货币网的信息披露来看，9月中下旬就新增了三家县级小型农商行披露同业存单发行计划。
从存单需求端来看，债券利率在8月中旬央行意外降息后处于历史低位，导致同业存单的性价比提升，9月中旬开始资金价格有了上升的势头，推动存单利率上行，对公募、资管类产品的吸引力提升。因此才会出现前文提到的存单净融资量大增，但发行利率和二级估值上行并不对等的“量增价升”局面。
后市如何研判？
后市来看，资金利率是否会持续上行，存单利率是否仍有上行空间？笔者认为，这主要取决于信贷投放的情况和经济复苏的表现。从目前来看，虽然国有大行政策意识较强，加大了信贷投放力度，但部分股份行和中小行的信贷需求仍显得较为孱弱。虽然8、9月的信贷投放能够以差强人意形容，但后劲可能存在不足，这也是为什么目前票据利率倒挂的原因（1M2.3%，1Y1.6%），短期票据利率反映的是当前的信贷情况，长期票据利率反映的却是对后市的预期。
而从经济基本面分析，8月消费回暖是意外之喜，但房地产投资依然低迷，而且2020年疫情以来表现强劲的出口贸易已经出现了颓势，经济面临的压力不容小觑。有世界贸易晴雨表之称的韩国出口，9月前20日出口金额同比仅录得-8.7%，创下2年以来新低，指向世界贸易形势不容乐观；八大港口外贸集装箱吞吐量虽然在9月中旬同比由负转正，但中国出口集装箱价格指数不仅没有止住上月颓势，反而降幅较8月还有所扩大，指向9月出口或延续不佳表现。
此外，疫情以来，商业银行存贷款利率的调整存在不对称的情况，贷款利率调降的幅度要明显高于存款端，这也导致了商业银行净息差连续创下历史新低。根据银保监会公布的数据，二季度商业银行净息差已经降至1.94%的历史最低位，同比下降12bp，其中城商行和农商行受到的影响最大，同比分别下降17和18bp。为了减轻银行经营压力，客观上需要资金利率能维持在相对低位的水平。
在这种背景下，笔者认为后市资金面虽然依旧可能会受到一些因素扰动，比如信贷投放波动、人民币汇率贬值压力增加掣肘宽松货币政策等等，导致资金利率和存单利率中枢可能较7、8月份低位有所上行，不过考虑到前述的几个因素，上行空间存在但应当有限。
从同业存单发行的角度来看，鉴于MLF资金利率要远高于当前的一年期同业存单利率，四季度很可能会延续净回笼态势，加之银行年尾揽储压力增加，因而对同业存单的需求或将延续。而伴随资金利率中枢可能出现的温和上升，同业存单利率也将随之温和调整，对广义资管机构的吸引力不减。因此，笔者判断同业存单供需两旺的局面很可能不会是昙花一现。
（作者系中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员。）■
不成比例的“量增价升”
9月同业存单净融资额预计将超过5000亿元，对比7、8两月的-3000亿以上的净融资额以及去年同期的400亿规模，均有大幅增加。按理来说，这种规模的净融资应该会带来存单利率的明显提升，但实际情况却并非如此。截至9月28日，发行占比最大的1年期同业存单（占比46%）的发行利率较8月上行并不明显，同以下旬比较来看，国股大行存单仅上行5bp左右，城商农商的上行幅度略高，可能是受发行存单的具体银行资质影响。而从中国货币网公布的1年期存单二级市场估值来看，AAA+到AA+的收益率较8月下旬上行幅度也只有5bp左右。当然，6个月以内期限存单（占比合计45.9%）受资金因素影响较大，存单估值和发行利率月末上行幅度较大，较8月末有10-15bp左右的升幅，但相较于同业存单净融资量的增幅和9月资金利率的上行幅度来看，依然不成比例。
什么原因导致9月同业存单融资激增？
从供给端来看，首先， 9月存单净融资大增的部分原因可能源自信贷的加速投放。自8月下旬央行召开一年内第三次信贷形势分析会以来，大型商业银行响应政策，积极投放信贷，信贷增量有所增长，对资金的需求有所增加，从而导致9月存单的发行需求增加。从9月下旬的票据利率来看，1M票据利率已经上升到了2.3%，这个数据表明信贷释放虽算不上强劲（中小行需求仍旧较弱），但至少是差强人意的。
其次，据笔者对9月某积极发行存单大行的调研，该行发行存单的目的并不是因为信贷投放导致流动性吃紧，相反，该行每日都在债券和票据回购方面融出大量资金，9月积极发行存单的行为可能更多源于对后市的预期。四季度有2万亿MLF到期，央行即便出于降低融资成本的目的通过降准进行部分对冲，资金的净投放量也依然大概率为负，换言之，资金价格中枢有上升可能。于是，9月加大存单净融资就成为了资产负债摆布未雨绸缪之举。
此外， 9月中旬存款利率调整机制发生了历史性变革，在存款基准利率不变的情况下，国股大行和多家城商行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，全面调降了存款挂牌利率，实质性地降低了全品种存款利率。此举对吸储能力较强的国有大行影响可能一般，但是对跟随调整的中小银行会形成揽储压力，导致后者增加同业存单的发行需求。从中国货币网的信息披露来看，9月中下旬就新增了三家县级小型农商行披露同业存单发行计划。
从存单需求端来看，债券利率在8月中旬央行意外降息后处于历史低位，导致同业存单的性价比提升，9月中旬开始资金价格有了上升的势头，推动存单利率上行，对公募、资管类产品的吸引力提升。因此才会出现前文提到的存单净融资量大增，但发行利率和二级估值上行并不对等的“量增价升”局面。
后市如何研判？
后市来看，资金利率是否会持续上行，存单利率是否仍有上行空间？笔者认为，这主要取决于信贷投放的情况和经济复苏的表现。从目前来看，虽然国有大行政策意识较强，加大了信贷投放力度，但部分股份行和中小行的信贷需求仍显得较为孱弱。虽然8、9月的信贷投放能够以差强人意形容，但后劲可能存在不足，这也是为什么目前票据利率倒挂的原因（1M2.3%，1Y1.6%），短期票据利率反映的是当前的信贷情况，长期票据利率反映的却是对后市的预期。
而从经济基本面分析，8月消费回暖是意外之喜，但房地产投资依然低迷，而且2020年疫情以来表现强劲的出口贸易已经出现了颓势，经济面临的压力不容小觑。有世界贸易晴雨表之称的韩国出口，9月前20日出口金额同比仅录得-8.7%，创下2年以来新低，指向世界贸易形势不容乐观；八大港口外贸集装箱吞吐量虽然在9月中旬同比由负转正，但中国出口集装箱价格指数不仅没有止住上月颓势，反而降幅较8月还有所扩大，指向9月出口或延续不佳表现。
此外，疫情以来，商业银行存贷款利率的调整存在不对称的情况，贷款利率调降的幅度要明显高于存款端，这也导致了商业银行净息差连续创下历史新低。根据银保监会公布的数据，二季度商业银行净息差已经降至1.94%的历史最低位，同比下降12bp，其中城商行和农商行受到的影响最大，同比分别下降17和18bp。为了减轻银行经营压力，客观上需要资金利率能维持在相对低位的水平。
在这种背景下，笔者认为后市资金面虽然依旧可能会受到一些因素扰动，比如信贷投放波动、人民币汇率贬值压力增加掣肘宽松货币政策等等，导致资金利率和存单利率中枢可能较7、8月份低位有所上行，不过考虑到前述的几个因素，上行空间存在但应当有限。
从同业存单发行的角度来看，鉴于MLF资金利率要远高于当前的一年期同业存单利率，四季度很可能会延续净回笼态势，加之银行年尾揽储压力增加，因而对同业存单的需求或将延续。而伴随资金利率中枢可能出现的温和上升，同业存单利率也将随之温和调整，对广义资管机构的吸引力不减。因此，笔者判断同业存单供需两旺的局面很可能不会是昙花一现。
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回望，回望，一马平川红酒飘散断归途。
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