从香港大火看A股注册制的前景
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黄凡：香港大火犹如一面镜子，令人反思 “八万五计划” 的最终搁置。这和内地 A 股注册制搁浅，均源于改革中常见的 “结构性问题”，如何改进？

黄凡

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香港大埔宏福苑的火灾，不仅是一场令多人伤亡的悲剧，更是一面镜子：既映照出香港在老旧居屋维护、楼宇安全监管以及整体住房保障体系等方面长期存在的问题；更深一层次看，由于香港私人楼价与租金长期处于高位，且保障性住房供应严重不足。对于普通市民而言，沉重的住房开支挤压了他们在改善居住安全、生活质量等其他方面的投入，使得许多中产阶级家庭也被迫滞留于老化但相对 “可负担” 的居屋中，共同承受着潜在的安全风险。

一、香港的居住难问题由来已久

经常到香港的内地人，一定都会感叹香港普通人住房条件之艰难。我在 1990 年代开始常常往来于大陆与香港之间，对香港人窘迫的居住条件深有体会。一般而言，香港朋友都不愿意让我到他们的家里做客，因为家里面积确实太小了。他们有个约定俗成的做法：宁愿请国内亲友吃十顿饭，也不愿安排留一宿。偶尔也有幸获邀登门拜访亲朋好友，获得了对香港亲友们蜗居的真实感受：在香港，500 平方英尺（约 45 平方米）的居住面积算是相当好的家庭居住条件了，一进门就发现他们的客厅基本上比内地城市住宅的卧房还小，而卧房则通常与我们的饭桌同等大小。事实上，香港发展局报告的数据显示，到 2022 年，香港人均居所楼面面积中位数约为 172 平方英尺（约 16 平方米），而内地城市居民人均达 46 平方米。这个数字反映了香港居住空间狭小的现状，其背后原因就是商品房价长期畸高而保障性住房供应严重不足。

那么，香港当局是否曾经为此做过什么努力？

当然有！我们不应忘记当年香港回归祖国后，香港政府曾推出宏大的 “八万五建屋计划”—— 当初出发点良好、政治意愿也强烈，可惜生不逢时，再加上结构性问题最终 “胎死腹中”。“八万五计划” 由当时香港特别行政区首任行政长官董建华在 1997 年提出，希望通过每年供应不低于 85,000 套住宅（公屋与私屋综合），解决香港长期严重的住房短缺。目标包括：约 10 年内提高全港家庭自置居屋比例（homeownership），并缩短公屋轮候时间。就规划和制度设计而言，政府当时也成立了专门机构与配套机制：负责土地供应与住宅建设的 “Land Supply for Housing” 委员会，以及 “Housing Project Action Team”，并通过基础设施动员资金、信息系统等手段，保障资料、土地、建设、审批等环节协同。“八万五计划” 是一套较为系统的住房政策设计。如能顺利实施，则能一举解决长期困扰香港的房价畸高而保障不足的核心问题。只可惜：

1. 亚洲金融风暴冲击，“好结构遇上坏时点”

“八万五” 计划刚启动，就遇上了 1997–98 年的亚洲金融风暴。当地金融体系受冲击、经济增长下滑、投资人信心受挫等因素导致楼市需求骤降。尤其是当时金融管理当局为对抗国际金融大鳄冲击港元汇率而大幅拉高利率的举措，成了压垮房价的最后一根稻草。香港房价开始大幅下跌，进而引发 “负资产” 问题：部分拥有房产的家庭因房价下滑，导致银行按揭贷款余额高于房产市值，陷入负资产状态。这不仅打击了民众信心，也让公众将房价下跌与政府的建房计划直接关联，引发强烈社会情绪反弹，甚至出现数十万市民上街抗议的情况。面对信贷风险、银行坏账、经济衰退与民众抱怨，政府与金融机构不得不收手，许多建设、拍地、供地、审批工作被推迟或暂停，直接导致 “八万五” 计划中断。

2. 利益集团阻挠，既得利益与政治经济阻力交织

香港的房地产发展长期被少数大型地产商主导，他们掌控着土地、开发权、资源、资本与政治关系。任何大规模、公营化、快速供应住房的政策，都不可避免地触及这些既得利益集团的利益。当 “八万五” 计划推进、加速供地与建房时，意味着地产商可能面临供过于求、房价下跌、利润压缩的局面，自然引发其强烈反对。当地产商与利益集团联合施压，政策推动便遭遇巨大阻力。与此同时，负资产群体（即早期购房者）在房价暴跌后损失惨重，这也让政府背负沉重政治压力。为稳定经济、平息社会不满、保护银行体系，政府不得不做出政策退让（暂停拍地、停止供地、公屋新建几乎停滞等）。广大民众虽明白 “八万五计划” 若持续推进，能让房价下降，对香港市民与经济均是长期利好，但短期房价大跌需有房者承担损失，因此坚决难以接受。

3. 政策执行与监管机制不成熟

虽然当年设有专门机构监控建屋目标，督促 “八万五计划” 按进度推进，但后续受需求、市场信心、融资、政治压力等多重因素影响，香港政府被迫彻底放弃该计划。此后，公屋与私人住宅供应大幅缩减。而随着经济复苏，住房价格再度节节攀升、屡创新高时，供给侧已严重不足，难以形成有效压制。也就是说，当制度设计遭遇现实中的资源、利益、激励、成本等摩擦时，政府缺乏足够机制坚持目标或适时调整，最终导致政策计划被迫放弃。

二、A 股的新股发行一直是老大难

A 股市场总是 “快牛” 而 “长熊”，二级市场投资人参与其中，绝大多数最终难逃巨亏，上市公司及大股东却因把握减持机会而大赚。在所有参与主体中，吃力不讨好、挨骂最多的莫过于监管者证监会。

许多学者都论证过，A 股熊长牛短的主要原因在于：

1. 股票发行、退市制度尚未真正市场化，难以形成良性循环

一方面，发行阶段过分看重企业过往盈利和规模，上市企业通常处于生命周期的巅峰，持续发展能力不足；同时，一些真正具备潜力的公司因盈利不达标与 A 股失之交臂，导致价值投资理念难以深入人心或落地实施。另一方面，实质上的核准制下，企业上市资格本身极具寻租价值，部分本应被淘汰的企业想尽办法保住上市资格，催生财务造假等问题。加之 A 股民事赔偿、集体诉讼等机制不成熟，监管部门执行退市制度投鼠忌器，A 股退市企业数量长期低于美股，僵尸企业、仅有壳价值的企业大量存在。此外，非注册制环境还导致发行企业过度粉饰财务数据，发行定价不合理，滋生权力寻租和腐败等问题。

2. 市场法律体系建设不完善，投资者保护机制缺位

国内相关法律对证券违法犯罪行为的处罚偏轻，难以有效保护投资者。相比之下，美股对证券欺诈等违法犯罪惩罚更严、量刑更重，对违法犯罪行为起到了强大震慑作用。

那么，管理层是否未为此采取行动？显然不是。久经酝酿的新股 IPO 注册制，从 2013 年首次提出，到 2019 年科创板试点，再到 2023 年全面实施，可用 “十年磨一剑” 来形象形容。然而，从 2023–2024 年开始，随着市场逐步走低，IPO 数量与规模显著收缩，审核趋严，现场检查增加，企业大量主动撤单，监管强调 “稳市场、控节奏、质量优先”。广大股民其实也知道，实行 “IPO 注册制” 能降低新股发行价，抑制上市新股的高估值，对 A 股市场与普通投资人均是长期利好，但现有多数处于高估值的上市公司股价必然会大跌，当前参与其中的股民需承担短期损失，因此坚决难以接受。目前，虽然形式上注册制已建立，但实质上的 “市场化 IPO 扩容机制” 被显著放缓甚至暂停。新上市公司成为稀缺资源，新股认购一签难求，新上市股票被爆炒，估值居高不下，仿佛回到了十多年前。

三、香港住房改革与 A 股注册制的共同逻辑

尽管两者属于完全不同领域（住房政策 vs 资本市场改革），但根本上都存在 “改革愿景与系统承载能力错配” 的共同特征，最终遭遇的困局也高度相似：

1. 政策愿景宏大，与现实承载能力不匹配

“八万五计划” 中年供 85,000 套住宅，远超历史平均供给，而土地、规划、审批、人力、配套等现实条件一旦遭遇冲击（当时碰巧发生亚洲金融危机），整个供给链条便难以支撑。IPO 注册制下，从 “核准制到注册制” 意味着 IPO 大幅增量，让市场决定发行。但 A 股二级市场的承接能力、投资者结构、上市公司质量、中介机构尽职能力，均不足以支撑大规模发行 —— 实际上市场承接能力本就偏弱，投资者结构以散户为主，监管能力与信息披露文化也未完全匹配 “全面放开式发行”。

2. 遇上重大外部冲击，导致改革目标迅速逆转

“八万五” 计划遭遇 1997–98 年亚洲金融危机，香港楼市暴跌、居民负资产问题爆发，银行与家庭资产负债承压，原定的楼市供给政策被迫收手。注册制则遇到 2021–2023 年全球流动性收紧、国内经济进入调整周期，A 股估值下行、投资者信心不足，市场对新股承接力下降，集中发行导致二级市场疲弱，监管出于 “稳市场” 需求被迫收紧 IPO 节奏。

3. 触动强大的既得利益格局，引发结构性阻力

“八万五” 计划触动了地产商的土地与楼价利益链条，也挤压了有房者的 “资产泡沫财富”，影响到银行体系对房价稳定性的依赖，最终地产商、既得利益群体与 “资产价格维稳” 需求形成合力，抵制高供应政策。注册制则触动了原有 “壳资源价值” 与利益链条、主承销商及中介机构的旧盈利模式，以及监管层对市场稳定性与行政控制的偏好，过往 “低供给、壳价值、炒作空间” 的利益生态受到冲击。注册制实行过程中，上市公司质量问题暴露，投资者对新股的厌恶情绪加剧，并在某些大 V 的带动下宣泄不满。逐渐地，“放得太快会冲垮市场” 的观点在监管层占据主导，迫使政策进行调整。改革触动资源分配与利益格局，阻力来自经济、政治、资本与舆论多重层面，既得利益结构的影响力足以左右政策走向。

4. 舆论压力与政治风险迫使政策 “踩刹车”

“八万五” 计划推出后，房价暴跌导致大量家庭出现负资产，舆论强烈反弹，有房居民上街抗议，行政长官承受巨大政治压力，不得不淡化甚至最终终止计划。注册制下，新股破发潮、市场表现疲弱引发投资者不满，舆论要求严审上市公司质量，“注册制导致市场下跌” 的说法蔓延，监管在舆论压力下收紧发行、强调 “稳市场”。在民众情绪、资产价格、系统性风险与政治压力的共同作用下，改革往往不得不退回 “更安全、更稳” 的轨道。这体现了 “系统性压力下的政策多目标冲突”—— 在系统性下行周期里，政府无法同时完成 “市场化改革” 与 “资产价格稳定” 两项任务。例如，当宏观周期恶化时，房价不能跌、股票不能跌、居民资产不能蒸发，最终当改革与稳定发生冲突时，政策必然优先 “稳”，改革节奏因此反复。

因此，当改革试图一次性解决结构性问题，但制度承载力、利益协调机制、经济周期准备不足时，改革往往会在现实中被反向修正，最终回到 “稳住系统” 的状态。

四、A 股 IPO 注册制路在何方？

从历史上的各次 “救市” 经验来看：无论是暂停 IPO，还是结合多么激进的其他举措，都不能改变市场长期趋势。普通投资人也不可能因为 IPO 暂停，就增加在二级市场参与博弈的胜算。广大普通投资人在熊市坚决呼吁暂停相对低价发行的 IPO，结果是低价新股反而买不到；而到了牛市，又举双手欢迎重新回归的高价新股 ——2007 年牛市巅峰时 “中石油” 上市接盘的教训，真不该忘记。

很多投资人非常羡慕美股的 7 家科技巨头引领美股长期走牛，也希望监管机构通过严格审核，筛选出若干家引领未来的上市公司。然而，情况恰恰相反。行业天花板高、技术领先、渠道稳定、成长性强、现金流好的公司，都是在竞争中一步步形成的，其长期发展能力根本无法通过事前审核预知。换句话说，计划经济无论多周密，都无法与市场经济竞争，这是过去几十年国内外实践检验出的真理，无需争辩。而且，引领未来的产业方向与龙头公司的诞生方式，往往是事前无法预料的。例如，现在公认引领未来的 AI 行业，恰恰孕育于曾被认为毫无前途、令人堕落、甚至是 “新时代鸦片” 的游戏行业 —— 正因为游戏行业的大量需求，养活了显卡产业；当 AI 成为人类未来先进生产力的发展方向时，“AI 大模型” 产业急需显卡产业的天量供应，显卡龙头公司的市值才一飞冲天。试想，若当时监管打击与限制 “不靠谱的游戏行业”，便会无意中遏制显卡产业，最终让 AI 大模型产业的弯道超车变得异常艰难。这一因果关系，着实出人意料。

曾经万众期待的 A 股 IPO 注册制，从 2014 年筹备、推进至今已持续 10 年。把监管者从实质性审批中解放出来，是资本市场机制改革的关键深水区。如果注册制始终 “真真假假”，A 股市场恐怕很难摆脱这样的循环：长期低迷 —— 审核加码、暂停 IPO—— 上市公司排长队 —— 市场有所回暖 —— 放松审核 —— 恢复大量 IPO—— 大股东减持堰塞湖 —— 市场再陷长期低迷……在这样的循环中，证券市场的融资功能始终难以健全，企业的融资需求难以被充分满足，对促进经济复苏难有正面意义。

我认为，监管部门应吸取香港 “八万五计划” 无疾而终的教训，坚定推进 A 股 IPO 注册制，并在 “注册制” 这一宏大目标基础上，设定 “可分解、可量化” 的中长期目标，配套阶段性实施与回滚机制。例如，明确遇到外部冲击时的触发调整规则，注册制亦应明确 “优先行业或规模” 与透明的回退机制；将 “质量优先” 与 “节奏可控” 相结合，在强调长期质量（合规、可持续）的同时，设计对短期流动性需求的承接安排（如在二级市场安排 “国家队” 资金托市、鼓励多种资金入市等）。采取 “先局部后全面” 的稳步推进方式，或许也是有效路径 —— 比如在国家导向鼓励的科创板全面放开管制，让公司自由上市，其他板块暂时维持当前节奏，待时机成熟再逐步放开。无论如何，坚持透明沟通与预期管理至关重要，管理好政策的公众预期，透明公布进度、遇阻原因和补救方案，比事后淡化或突然转向更能保护政策信誉。

综合来看，香港住房改革 “八万五计划” 的最终搁置，与内地 A 股注册制的目前搁浅，均源于改革中常见的 “结构性问题”：改革目标宏大而制度执行能力不足；公共利益与既得利益之间的博弈难以调和；宏观冲击对脆弱改革节奏的巨大破坏力；受众普遍看重短期损失而忽略长期利益，进而不支持改革。香港三十年前 “八万五” 建房计划的搁置，导致香港居民的居住难问题始终未能解决，很大程度上衍生了过往的种种社会问题，也影响了香港的经济竞争力。目前，A 股 IPO 注册制正处于 “逆水行舟，不进则退” 的关键时刻，建议管理层坚定决心，持续推动改革前行，让国内证券市场的融资功能充分发挥，让国内企业的融资需求得到满足，这对促进经济回稳向好意义重大。

本文仅代表作者个人观点。

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