市场动荡之下，黄金彰显价值
+ 查看更多

陈敏兰：随着美国利率有望在今年稍晚再度下行，及市场对美债避险属性的疑虑持续，黄金需求预计将保持旺盛，并成为稳健投资组合的重要组成部分。

陈敏兰

■

在全球贸易争端可能长时间持续的背景下，金融市场中的“避风港”变得愈发难以发掘。最近几周，由于特朗普政府的关税政策反复、美联储独立性受到质疑，以及市场对美国财政可持续性的担忧加剧，全球重要避险资产美国国债和美元也备受压力。

而在传统的“避风港”表现欠佳之时，黄金再次彰显价值。美国总统特朗普于4月2日宣布的关税措施，引发市场出现2020年初以来最剧烈的震荡行情，而在此期间，黄金价格大涨近6%。

金价在本轮涨势中再攀高峰。自2024年初以来，黄金已累计上涨约60%，为2008年全球金融危机以来最迅猛涨势，也是黄金（以美元计）在现代历史上的最佳表现。更值得一提的是，这发生在美国利率高企，导致持有黄金等零息资产的机会成本上升的背景下。

在如此凌厉的涨势后，投资者难免担忧金价会出现回调。从历史上看，黄金价格的波动性并不低，以往也曾出现长时间下跌的情况，尤其是在1980年代和1990年代的大部分时间里，当时实际利率上升令金价显著承压。

但我们认为，目前这种情况不太可能重演。在当前阶段，将黄金纳入多元化投资组合的理由比以往任何时候都更为充分。

央行需求带来支撑

金价走强的一个主要驱动因素是各国央行对黄金的强劲需求。在1990年代和2000年代的大部分时间中，构建黄金储备一度不受青睐，英国政府曾在1999年至2002年期间卖出大约一半的黄金储备。而目前，黄金再度受到各国央行的青睐，而且此趋势未见减弱迹象。

黄金需求在全球金融危机后开始回升。当时，美联储及其他主要央行实施大规模量化宽松政策，引发市场对法定货币贬值的担忧。黄金需求升温的趋势在2022年更趋明显，尤其是在新兴市场央行。这主要是由于在俄乌冲突爆发后，美国和其他西方国家冻结了约3000亿美元的俄罗斯外汇资产，突显出在与美国发生地缘政治冲突时，美元储备面临被限制使用的风险。

对美国非常规政策的担忧也削弱了以美元计价储备资产的安全性。比如，特朗普首席经济顾问斯蒂芬•米兰提出了所谓“海湖庄园协议”的提议，旨在通过将外国持有的短期美国国债置换为超长期零息债券，压低各期限美债的收益率，进而削弱美元。尽管美国政府未表明有意实施这些构想，但相关忧虑仍可能加快全球央行减少美元储备、增持黄金的步伐。

此外，特朗普威胁解雇美联储主席鲍威尔（后来又改口），也可能进一步促使各国央行寻求美元以外的储备资产。

但需要指出的是，如果金价上涨过快，央行可能会放缓购金步伐。比如，中国央行去年曾连续6个月暂停增持黄金（之后恢复买入）。而即使在最近的购金潮后，许多新兴市场央行的黄金配置仍然不高——中国央行目前约为 6%，远远低于德国的逾75%。

在投资组合中配置黄金

近期黄金交易所交易基金（ETF）开始见到资金流入回升，扭转了先前的净流出态势。从历史上看，黄金的投资需求往往跟随金价变化，而非引领价格走势。由于许多投资者对黄金的配置仍然偏低，我们认为未来资金流入仍有较大的提升空间。由于美联储今年可能降息75至100个基点，持有黄金的机会成本将进一步下降，从而增强其吸引力。

当然，在不同的投资组合中，黄金的最优配置水平各异，价格也是一个考虑因素。在基准情景下，我们预测到年底黄金价格约为3500美元/盎司。而倘若地缘政治紧张局势加剧、全球经济增长乏力，金价可能上探3800美元/盎司。

相反，如果贸易关系有所改善、地缘政治风险消退，或是美国宏观及财政状况明显好转，则黄金的涨幅可能受限，金价将朝3200美元/盎司的方向回落。

简言之，黄金在不确定性高企和股市波动加剧时表现最佳。因此，对于股票敞口较高的投资组合而言，黄金的多元化效益最为显著。对于平衡型投资组合，我们认为黄金配置比例在5%左右比较适宜。

此外，我们认为直接持有黄金最具优势，而不是通过金矿股等间接投资。尽管金矿股也会受益于金价上涨，但公司自身或面临各种风险，比如运营方面的挑战、成本超支以及所在地区的政局变化等。此外，矿产商通常会根据金价变化来对冲黄金敞口，从而限制了在反弹行情中的潜在收益。

黄金依然最为耀眼

其他贵金属在多元化效益方面难以与黄金相提并论。尽管白银、铂金等可在投资组合中发挥一定作用，但由于此类金属与工业需求的关联更为紧密，在经济增长放缓时其避险作用相对较弱。

总体而言，近期的市场动荡再次突显出黄金的吸引力。尽管在以往实际利率高企时，黄金曾长时间表现乏力，但我们认为短期内这种情况不太可能重演。相反，随着美国利率有望在今年稍晚再度下行，以及市场对美债避险属性的疑虑持续，黄金需求预计将保持旺盛，并成为稳健投资组合的重要组成部分。

■