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2023-12-20 07:45
商业与经济

中国保交楼:可以借鉴日本制度么?

津上俊哉:海外更关心中国经济中长期持续性问题。中国可以建立一种类似日本的“交付国债”制度,以帮助房地产开发商处理未完成的项目。
房地产政策与市场,“鸡生蛋”还是“蛋生鸡”?
津上俊哉

■最近中国经济的消息一直不太好。从海外的角度看,我们最担心的不是今年或明年中国的GDP增长率能否达到“5%左右”,而是中国政府是否能够解决即将威胁到中国经济中长期可持续性的地方财政困难,房地产不景气等问题,以及如何解决这些问题。

地方财政困境

据报道,全国各地的地方政府面临的财政困难似乎很严重。例如,公务员工资发不出,融资平台无法按期偿还债务利息和本金,以及自2016年以来,地方政府通过PPP方式建设的众多基础设施的使用费用连两年前的也未被支付等等。

地方政府原本已经背负了过去10年来过度的基础设施投资带来的巨额债务,再加上过去3年来,在疫情期间采取的刺激经济和防疫等措施导致财政支出大幅增加,再加上房地产不景气导致占总收入三分之一的土地出让收入急剧减少,这些因素使地方财政变得更加紧张,似乎已成为不可避免的结果。

地方财政在支持养老、教育、医疗等民生方面起着重要作用,如果它无法正常运作,将对社会稳定产生重大影响。此外,政府部门在中国经济中占有很大的比重,它无法履行债务合同,已经对中国经济产生了重大影响。

中央政府为了解决地方财政问题,至今推出的政策有二:

1. 所谓的“化解”,即要求金融机构延长地方政府(或其融资平台)债务偿还期限或减免利息。

2. 针对财政状况特别困难的地区,允许发行总额1.5万亿元的“特别再融资地方债券"。

"然而,第一种政策造成金融机构持有的贷款资产的质量下降,从而将不良的地方政府资产负债表缺陷转嫁给金融机构,这并不是一个值得称道的政策。

在中国,银行实际上是国有的,所以中国政府可能认为,用银行的负担来减轻地方政府的坏账问题,就像把钱包从右口袋转移到左口袋一样,问题不大。但是,日本在 20 多年前的泡沫经济破灭中,由于泡沫破灭导致金融机构整体的资产负债表恶化,损失加剧,结果金融机构的风险承担能力大幅下降,整个经济活力也下降了。中国如果为了“解决“地方债务(或房地产问题)而牺牲金融机构的资产质量,同样有可能导致经济的增长力进一步下降。另外,市场和民众会如何看待政府故意采取让银行的资产负债表恶化的政策呢?如果它们对银行的信任下降,整个经济会面临的风险就会增加。"

第二种政策将从影子银行借入的高息短期债务置换为低息长期地方债,可望起到减轻地方政府负担的效果,但如果只有对债务沉重者的续贷作用,并不能从根本上解决债务沉重的问题。总之,目前中央应对地方财政困难的措施给人的印象似乎都是问题的推迟。

房地产问题

最近有报道称,中国金融监管部门将宣布 "50 家房企白色名单",鼓励金融机构向房地产企业提供贷款。 这可能是为了提供周转资金,以解决购房者已付款但无法交房的“保交楼”问题,以及供应商向房地产企业交付材料或承接工程但未获付款的问题。

但不可否认的是,在房地产市场形势日趋严峻的情况下,这 50 家被名单点名的房地产公司也有可能在未来陷入资不抵债,无法还款。 银行向这类公司提供无担保贷款是违背金融常识的。金融监管部门向银行提出这样的要求是更不应该的。

只有有人提供债务担保,才有可能为信贷紧张的房地产公司提供流动资金贷款。 按中国国情,除了地方政府,没有人可以承担这个角色,但地方政府本身现在也无法按时履行自己的义务。 即使这样的地方政府承诺向银行提供债务担保,银行也不可能轻易同意贷款。

这个地方政府担保债务的想法还存在着更深层次的问题。 一旦“保交楼”竣工并交付,且供应商的应收账款也得到支付,最终仍遗留的是金融债权和被担保债务的代位求偿权。从目前的情况看,在剩余财产处理完毕后,金融债权得到全额偿还几乎不可能,但地方政府的代位债权是否会优先于金融债权得到偿还? 如果优先偿还,银行将不会受益,因为担保贷款得到全额偿还,取而代之剩余金融债权的削减率也会更高。

面临这样的严峻的情况,近来呼吁动员中央财政应对地方财政和房地产的危机的声音越来越大,但中央政府依然谨慎。 虽然今年 10 月份中央决定发行 1 万亿元特别国债,并将预算赤字/GDP 比重提高到 3.8%,但这是为了支持灾后重建及今年和明年的经济成长,但无论是地方财政问题商还是房地产问题上,中央财政却没有任何行动的迹象。

中国政府似乎对通过发行国债增加中央债务有强烈的抵触情绪。这可能是因为中国共产党一直非常注重财政健康,并且在国内民众中也存在着对“印钞政策会导致通货膨胀”的警惕感。这让我再次想起日中两国在公共财政问题上的观点差距巨大。

日本的公共财政与中国正好相反

中央政府赤字已经超过GDP的200%。大量发行的国债余额有一半以上由日本银行(日本央行)购买和持有。日本银行购买大量国债的目的原本不是为了填补预算赤字,而是为了摆脱长期困扰日本经济的通货紧缩。这种方法被称为“再通胀(reflation)政策”,即将物价变动的主要因素视为货币市场的供需关系,通过给货币市场注入大量的现金来尝试逆转持续下降的物价。

然而,即使过去10年日本银行从金融机构购买大量国债,但金融机构将所得代金马上存入日本银行的活期存款账户中,即日本银行投放的现金很快就会回到日本银行,因此通货紧缩政策期望的物价上涨效果几乎看不到。此外,日本银行大量购买国债,使政府能够随意发行国债,而不受国债供需状况的限制,这也带来了失去财政纪律的弊端。这种财政管理在日本国内也受到了相当大的批评。

尽管如此,日本的公共财政至今没有崩溃,因为日本储蓄过剩很大,且对外拥有膨大的净债权,因此 即使日本政府发行大量国债,它也能够在国内被消化,而无需请外国投资者购买。 这样一个国家即使出现巨额预算赤字,并发行大量国债,也不轻易破产,日本就是一个活生生的例子。

但是,如果未来全球经济重新出现通货膨胀并导致利率上升,国家债务利息负担将大幅增加,剥夺财政自由度。如果抵制利率上升,那么可能会导致日元贬值。这在2023年已经成为现实。

中国财政也处于另一个极端

日本财政的做法非常极端,而且当前中国还未受到通货紧缩困扰,因此不需要马上像日本那样采取通货紧缩政策。然而,中国目前的中央财政方式似乎也有些极端,过于强调财政健康。现在中国是否需要改变思维,更加积极地进行中央财政干预的时机呢?理由有三。

首先,如果地方财政困难进一步加剧,养老金和医疗费用补贴等支付出现滞后的话,将危及民生基础。而且迄今为止,中国的经济秩序主要依靠公众和企业的信心来支撑,即相信政府最终会 "处理好 "可能出现的任何问题,但由于地方政府面临严重的财政困难,其 "处理好 "问题的能力已经减弱。如果老百姓和民营企业对政府的信心继续下降,这将使得“预期”进一步转弱,并增加社会不稳定的风险。

第二,当前缺乏资金并且频繁发生债务不履行的地方政府发行的地方债券却以接近国债的优良条件发行。这意味着购买地方债的金融机构是相信这些地方债券实际上附带了中央政府的背书而购买的。

中央政府坚持宣称“中央不救助地方”,以前为了避免道德风险并打破地方政府常常抱有的“救助信仰”,坚持这一口号也是有理由的,但最近几年来,地方政府大量发行专项债券用于基础设施建设,明显地带有中央政府为支持经济增长而提出的"国策"色彩。因此万一发生规模较大的,局地群发性的地方政府违约事件时,中央政府真的不采取行动的话,那么金融机构会受到极大休克,会导致整个地方债券市场冻结。如果中央财政这样被视为实际上负有连带责任,那么让地方政府发行大量地方债以保持中央财政自身的低负债率是没有意义的。

第三,当前的房地产问题最终造成巨大损失是不可避免的,但由于当前的保交楼问题还没解决,除了金融机构之外,还有购买公寓的公众、建筑和材料的等供应商等许多利害关系人。 由于利益关系人如此众多,最终的损失由谁来承担、如何承担都难以确定。同时,为了简化利益关系,有必要解决“保交楼”问题,以退出购买公寓的公众、建筑和材料等供应商。然而,在确定由谁以及如何来承担最终损失之前,怎样提供保交楼所需的流动资金也难以决定。 这就是 "鸡和蛋 "的关系。这种停滞不前进的局面进一步加剧了房地产业的恶性循环。碧桂园自 6 月以来销售额迅速下降并开始违约,这表明坏消息的连锁反应正在蔓延。为了解决这个 "死结 ",极需要中央财政通过某种形式介入问题。

另外,考虑到地方政府所依赖的土地出让收入已经不再像以前那样可期,同时民生相关支出,包括养老金和医疗等,将继续增加,应该尽早进行财政改革,从根本上重新审视中央与地方财政的收入与事权分配关系。中央和地方财政关系在过去已经经历了1994年的分税制和2015年的地方税解禁时的两次大规模改革,听说每次改革都伴随着激烈的争论,很难达成共识。虽然这一次再次进行中央和地方财政改革可能比过去两次更加困难,但时间已经不多了。应该尽早开始研究,以应对党召开的二十大后出现的新形势。

借鉴日本“交付国债”制度如何?

中央财政之所以迟迟不愿出手,除了党和政府以及民众原本带着 "财政赤字=坏事 "的传统观念之外,可能还因为他们认为 "已发行过多的地方债和国债,已经导致货币市场有点紧张、利率趋于上升,因此进一步增发国债的空间已经较小了"。

那么,就房地产问题上,让我提出一个管闲事的建议吧。中国可以建立一种类似于日本为补偿福岛核灾难造成的损失而设计的“交付国债”制度,以帮助房地产开发商处理未完成的项目。交付国债是由政府发行债券但不收取发行收益的制度(注)。 换句话说,由于它们暂时不会被转化为现金,因此不会影响资金市场的供求。但它们也可用作银行贷款的抵押品。(参见日本财务省<债务管理リポート2019>关于交付国债的部分)

有专家估计,房企“保交楼”资金缺口或约4万亿。 中央政府将发行和此金额相当的交付国债,并根据省级政府的申请交付所需的国债券,然后由省级政府将国债券作为抵押分配给各地地方政府竣工交付公寓等所需的周转资金贷款提供担保。 如需担保责任履行完毕的话,银行收取债券。这种方式不会对地方政府财政造成压力,如果银行将收到的交付国债原封不动地持有,也不会对货币市场的流动性造成压力。

就目前的房地产问题,当务之急是先将“保交楼”竣工交房,而这一想法就是为了消除这一过程中遇到的瓶颈,即尽快将利益相关方的范围缩小到金融机构,使最终损失解决的问题可以通过政府和金融机构之间的协商来解决的,交付给金融机构的交付国债的最终处置也可在此背景下决定。■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
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津上俊哉

■最近中国经济的消息一直不太好。从海外的角度看,我们最担心的不是今年或明年中国的GDP增长率能否达到“5%左右”,而是中国政府是否能够解决即将威胁到中国经济中长期可持续性的地方财政困难,房地产不景气等问题,以及如何解决这些问题。

地方财政困境

据报道,全国各地的地方政府面临的财政困难似乎很严重。例如,公务员工资发不出,融资平台无法按期偿还债务利息和本金,以及自2016年以来,地方政府通过PPP方式建设的众多基础设施的使用费用连两年前的也未被支付等等。

地方政府原本已经背负了过去10年来过度的基础设施投资带来的巨额债务,再加上过去3年来,在疫情期间采取的刺激经济和防疫等措施导致财政支出大幅增加,再加上房地产不景气导致占总收入三分之一的土地出让收入急剧减少,这些因素使地方财政变得更加紧张,似乎已成为不可避免的结果。

地方财政在支持养老、教育、医疗等民生方面起着重要作用,如果它无法正常运作,将对社会稳定产生重大影响。此外,政府部门在中国经济中占有很大的比重,它无法履行债务合同,已经对中国经济产生了重大影响。

中央政府为了解决地方财政问题,至今推出的政策有二:

1. 所谓的“化解”,即要求金融机构延长地方政府(或其融资平台)债务偿还期限或减免利息。

2. 针对财政状况特别困难的地区,允许发行总额1.5万亿元的“特别再融资地方债券"。

"然而,第一种政策造成金融机构持有的贷款资产的质量下降,从而将不良的地方政府资产负债表缺陷转嫁给金融机构,这并不是一个值得称道的政策。

在中国,银行实际上是国有的,所以中国政府可能认为,用银行的负担来减轻地方政府的坏账问题,就像把钱包从右口袋转移到左口袋一样,问题不大。但是,日本在 20 多年前的泡沫经济破灭中,由于泡沫破灭导致金融机构整体的资产负债表恶化,损失加剧,结果金融机构的风险承担能力大幅下降,整个经济活力也下降了。中国如果为了“解决“地方债务(或房地产问题)而牺牲金融机构的资产质量,同样有可能导致经济的增长力进一步下降。另外,市场和民众会如何看待政府故意采取让银行的资产负债表恶化的政策呢?如果它们对银行的信任下降,整个经济会面临的风险就会增加。"

第二种政策将从影子银行借入的高息短期债务置换为低息长期地方债,可望起到减轻地方政府负担的效果,但如果只有对债务沉重者的续贷作用,并不能从根本上解决债务沉重的问题。总之,目前中央应对地方财政困难的措施给人的印象似乎都是问题的推迟。

房地产问题

最近有报道称,中国金融监管部门将宣布 "50 家房企白色名单",鼓励金融机构向房地产企业提供贷款。 这可能是为了提供周转资金,以解决购房者已付款但无法交房的“保交楼”问题,以及供应商向房地产企业交付材料或承接工程但未获付款的问题。

但不可否认的是,在房地产市场形势日趋严峻的情况下,这 50 家被名单点名的房地产公司也有可能在未来陷入资不抵债,无法还款。 银行向这类公司提供无担保贷款是违背金融常识的。金融监管部门向银行提出这样的要求是更不应该的。

只有有人提供债务担保,才有可能为信贷紧张的房地产公司提供流动资金贷款。 按中国国情,除了地方政府,没有人可以承担这个角色,但地方政府本身现在也无法按时履行自己的义务。 即使这样的地方政府承诺向银行提供债务担保,银行也不可能轻易同意贷款。

这个地方政府担保债务的想法还存在着更深层次的问题。 一旦“保交楼”竣工并交付,且供应商的应收账款也得到支付,最终仍遗留的是金融债权和被担保债务的代位求偿权。从目前的情况看,在剩余财产处理完毕后,金融债权得到全额偿还几乎不可能,但地方政府的代位债权是否会优先于金融债权得到偿还? 如果优先偿还,银行将不会受益,因为担保贷款得到全额偿还,取而代之剩余金融债权的削减率也会更高。

面临这样的严峻的情况,近来呼吁动员中央财政应对地方财政和房地产的危机的声音越来越大,但中央政府依然谨慎。 虽然今年 10 月份中央决定发行 1 万亿元特别国债,并将预算赤字/GDP 比重提高到 3.8%,但这是为了支持灾后重建及今年和明年的经济成长,但无论是地方财政问题商还是房地产问题上,中央财政却没有任何行动的迹象。

中国政府似乎对通过发行国债增加中央债务有强烈的抵触情绪。这可能是因为中国共产党一直非常注重财政健康,并且在国内民众中也存在着对“印钞政策会导致通货膨胀”的警惕感。这让我再次想起日中两国在公共财政问题上的观点差距巨大。

日本的公共财政与中国正好相反

中央政府赤字已经超过GDP的200%。大量发行的国债余额有一半以上由日本银行(日本央行)购买和持有。日本银行购买大量国债的目的原本不是为了填补预算赤字,而是为了摆脱长期困扰日本经济的通货紧缩。这种方法被称为“再通胀(reflation)政策”,即将物价变动的主要因素视为货币市场的供需关系,通过给货币市场注入大量的现金来尝试逆转持续下降的物价。

然而,即使过去10年日本银行从金融机构购买大量国债,但金融机构将所得代金马上存入日本银行的活期存款账户中,即日本银行投放的现金很快就会回到日本银行,因此通货紧缩政策期望的物价上涨效果几乎看不到。此外,日本银行大量购买国债,使政府能够随意发行国债,而不受国债供需状况的限制,这也带来了失去财政纪律的弊端。这种财政管理在日本国内也受到了相当大的批评。

尽管如此,日本的公共财政至今没有崩溃,因为日本储蓄过剩很大,且对外拥有膨大的净债权,因此 即使日本政府发行大量国债,它也能够在国内被消化,而无需请外国投资者购买。 这样一个国家即使出现巨额预算赤字,并发行大量国债,也不轻易破产,日本就是一个活生生的例子。

但是,如果未来全球经济重新出现通货膨胀并导致利率上升,国家债务利息负担将大幅增加,剥夺财政自由度。如果抵制利率上升,那么可能会导致日元贬值。这在2023年已经成为现实。

中国财政也处于另一个极端

日本财政的做法非常极端,而且当前中国还未受到通货紧缩困扰,因此不需要马上像日本那样采取通货紧缩政策。然而,中国目前的中央财政方式似乎也有些极端,过于强调财政健康。现在中国是否需要改变思维,更加积极地进行中央财政干预的时机呢?理由有三。

首先,如果地方财政困难进一步加剧,养老金和医疗费用补贴等支付出现滞后的话,将危及民生基础。而且迄今为止,中国的经济秩序主要依靠公众和企业的信心来支撑,即相信政府最终会 "处理好 "可能出现的任何问题,但由于地方政府面临严重的财政困难,其 "处理好 "问题的能力已经减弱。如果老百姓和民营企业对政府的信心继续下降,这将使得“预期”进一步转弱,并增加社会不稳定的风险。

第二,当前缺乏资金并且频繁发生债务不履行的地方政府发行的地方债券却以接近国债的优良条件发行。这意味着购买地方债的金融机构是相信这些地方债券实际上附带了中央政府的背书而购买的。

中央政府坚持宣称“中央不救助地方”,以前为了避免道德风险并打破地方政府常常抱有的“救助信仰”,坚持这一口号也是有理由的,但最近几年来,地方政府大量发行专项债券用于基础设施建设,明显地带有中央政府为支持经济增长而提出的"国策"色彩。因此万一发生规模较大的,局地群发性的地方政府违约事件时,中央政府真的不采取行动的话,那么金融机构会受到极大休克,会导致整个地方债券市场冻结。如果中央财政这样被视为实际上负有连带责任,那么让地方政府发行大量地方债以保持中央财政自身的低负债率是没有意义的。

第三,当前的房地产问题最终造成巨大损失是不可避免的,但由于当前的保交楼问题还没解决,除了金融机构之外,还有购买公寓的公众、建筑和材料的等供应商等许多利害关系人。 由于利益关系人如此众多,最终的损失由谁来承担、如何承担都难以确定。同时,为了简化利益关系,有必要解决“保交楼”问题,以退出购买公寓的公众、建筑和材料等供应商。然而,在确定由谁以及如何来承担最终损失之前,怎样提供保交楼所需的流动资金也难以决定。 这就是 "鸡和蛋 "的关系。这种停滞不前进的局面进一步加剧了房地产业的恶性循环。碧桂园自 6 月以来销售额迅速下降并开始违约,这表明坏消息的连锁反应正在蔓延。为了解决这个 "死结 ",极需要中央财政通过某种形式介入问题。

另外,考虑到地方政府所依赖的土地出让收入已经不再像以前那样可期,同时民生相关支出,包括养老金和医疗等,将继续增加,应该尽早进行财政改革,从根本上重新审视中央与地方财政的收入与事权分配关系。中央和地方财政关系在过去已经经历了1994年的分税制和2015年的地方税解禁时的两次大规模改革,听说每次改革都伴随着激烈的争论,很难达成共识。虽然这一次再次进行中央和地方财政改革可能比过去两次更加困难,但时间已经不多了。应该尽早开始研究,以应对党召开的二十大后出现的新形势。

借鉴日本“交付国债”制度如何?

中央财政之所以迟迟不愿出手,除了党和政府以及民众原本带着 "财政赤字=坏事 "的传统观念之外,可能还因为他们认为 "已发行过多的地方债和国债,已经导致货币市场有点紧张、利率趋于上升,因此进一步增发国债的空间已经较小了"。

那么,就房地产问题上,让我提出一个管闲事的建议吧。中国可以建立一种类似于日本为补偿福岛核灾难造成的损失而设计的“交付国债”制度,以帮助房地产开发商处理未完成的项目。交付国债是由政府发行债券但不收取发行收益的制度(注)。 换句话说,由于它们暂时不会被转化为现金,因此不会影响资金市场的供求。但它们也可用作银行贷款的抵押品。(参见日本财务省<债务管理リポート2019>关于交付国债的部分)

有专家估计,房企“保交楼”资金缺口或约4万亿。 中央政府将发行和此金额相当的交付国债,并根据省级政府的申请交付所需的国债券,然后由省级政府将国债券作为抵押分配给各地地方政府竣工交付公寓等所需的周转资金贷款提供担保。 如需担保责任履行完毕的话,银行收取债券。这种方式不会对地方政府财政造成压力,如果银行将收到的交付国债原封不动地持有,也不会对货币市场的流动性造成压力。

就目前的房地产问题,当务之急是先将“保交楼”竣工交房,而这一想法就是为了消除这一过程中遇到的瓶颈,即尽快将利益相关方的范围缩小到金融机构,使最终损失解决的问题可以通过政府和金融机构之间的协商来解决的,交付给金融机构的交付国债的最终处置也可在此背景下决定。■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
 
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