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2023-10-25 07:56
金融

A股跌破3000点:去杠杆和国家队救市的意外结果

夏春:A股要告别3000点保卫战,政府正确的做法是完善上市、交易和退市制度后尽可能减少干预,让A股尽快转型成以“基本面”为中心的市场。
中国股市终于迎来好消息
夏春

■10月19日,A股再次跌破3000点,股民们都有“大梦”一场,“一无所有”的感觉。有统计显示过去16年这样的场景超过50次。

10月24日,习主席首次视察中国人民银行和外汇管理局;中国23年来首次年内增加财政赤字,增发万亿国债支持灾后重建;以及中央汇金公司近期买入四大银行股票与A股ETF,诸多信号指向A股即将反弹到3000点以上。但我们必须看到中国的宏观政策与资本市场之间存在一些深层矛盾,如果解决不了,未来3000点保卫战仍然会继续上演。

2015年,我发表文章分析A股最大的谜团- A股与GDP表现长期脱节-背后的三大原因。第一,上市企业大多数是净利润增长率不高的国有企业,他们也不是中国GDP增长的主要动力;第二,上市标准过高,激励公司上市前财报夸大或者造假,上市后不在掩盖;第三,缺乏严刑峻法,打击造假和执行退市。

当时,市场期盼的改革发向是改“审核制”为“注册制”。今年,全面注册制落地,但却没有迎来投资者期待的结果。不仅上市和退出环节依然漏洞百出,交易制度的弊端也再次凸显。7月政治局经济工作会议提出的“要活跃资本市场,提振投资者信心”的愿望,至少到现在是落空了。

“去杠杆”政策始料未及的后果

这一次A股跌破3000点原因众多,简单来看,外围可以责怪美债收益率飙升,短债和长债分别回到2000年和2007年的高点,引发资金外流;内部则是中国经济表现仍然不能让投资者安心。虽然今年三季度GDP同比增速实际值4.9%好于预期,但名义值只有3.5%,原因是生产与消费物价指数合计是通缩,企业和家庭拿到手的是名义值,股票市场关心的也只是名义值。

如果要找更本质的原因,则是上市公司的营收和利润的增速在2015年之后一改此前十多年连续向上的势头,转变为水平震荡。2022年至今,两项指标均持续回落,A跌破3000点是迟早都会发生的。更细致的考察会发现,过去中国GDP增长的主要动力,民营企业的营收和利润下降更快。这背后的原因众多,其中一项来源于“去杠杆”政策。

北京大学国发院四位教授的一篇论文考察了2017年开启的“去杠杆”政策对企业的冲击(Hu, Liu, Yao, Zong, 2022)。“去杠杆”的目的是压缩影子银行融资,降低了地方政府的借贷能力。但始料不及的是,政府去杠杆后,扣除掉宏观和行业的共同影响之外,与地方政府签订采购合同的民企的应收账款增加了,现金持有量减少了,外部融资成本上升了。这些遭遇财务困境的民企还经历了控股股东更多的股权质押活动、更大的所有权变更可能性、以及股价下跌。大家应该可以猜到国企没有受到冲击,但可能猜不到的是,之前没有采购合同的民企也没有受到明显冲击。

总结就是,之前与政府关系好的民企,反而在“去杠杆”政策后业绩变差了。大家熟悉的一个体现就是这类民企近几年更可能被政府和国企拖欠账款,这是一个天文数字,而且还很难反映在统计数据上。这也是过去三年大家熟悉和追逐的“核心资产”股价表现不佳的深层原因。

“父爱主义”始料未及的后果

A股长期表现不佳,还有一个更深层的原因,就是政府不同部门介入金融市场,包括股市,债市和银行,都太过于积极和频繁,和其他发达和发展中国家形成鲜明的对比。听上去动人的理由是中国的股票市场还是新生婴儿,散户多而且很不成熟,政府需要通过政策干预来保护投资人、保持市场稳定和降低价格的波动,这是一种“父爱主义”的表现。

但这样的管理思路却可能带来始料不及的结果,投资者和券商的分析师都把关注点从“基本面”转移到了“政府政策”,而实际上政府并不真正享有信息上的优势(Brunnermeier, Sockin, Xiong, 2022)。A股十年围绕3000多点上下波动,政府实现了降低波动的目标,但股价的有效性,也就是市场效率变差了,长期下来让成熟的投资者退出市场,股市噪音越来越大。

总结就是,其他国家的股市是以“基本面”为中心,中国股市是以“政府”为中心。大家熟悉的一个体现就是现在“小作文”满天飞,都是瞎猜政府下一步的政策,对上市公司的基本面的关注度反而少了。虽然“小作文”赚足了散户的眼球,也同时也坑惨了散户。

国家队救市是好事吗?

三位学者研究了2015年股灾后国家队入场救市,证实了刚才提到的A股以”政府”为中心的假说(Dang, Li, Wang, 2023)。国家队的干预的确降低了股市的波动率,由于国家队会每季度披露持仓,导致投资者和券商分析师把目光集中在国家队持仓,而忽视了这些股票的基本面,降低了价格有效性。体现在分析师对这些股票的研究报告和公司尽调减少,观点趋同。当这些股票发布季度财报后,这些股票价格变动的幅度更大,反映了分析师之前的预判准确度下降。

听完这个案例,你还期待政府继续出政策来救市吗?也许短期利好股市,但长期的破坏不容小觑。A股要向永远告别3000点,政府正确的做法是完善上市、交易和退市制度后尽可能减少干预,让市场自己来做主,让A股尽快转型成以“基本面”为中心的市场。■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
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夏春

■10月19日,A股再次跌破3000点,股民们都有“大梦”一场,“一无所有”的感觉。有统计显示过去16年这样的场景超过50次。

10月24日,习主席首次视察中国人民银行和外汇管理局;中国23年来首次年内增加财政赤字,增发万亿国债支持灾后重建;以及中央汇金公司近期买入四大银行股票与A股ETF,诸多信号指向A股即将反弹到3000点以上。但我们必须看到中国的宏观政策与资本市场之间存在一些深层矛盾,如果解决不了,未来3000点保卫战仍然会继续上演。

2015年,我发表文章分析A股最大的谜团- A股与GDP表现长期脱节-背后的三大原因。第一,上市企业大多数是净利润增长率不高的国有企业,他们也不是中国GDP增长的主要动力;第二,上市标准过高,激励公司上市前财报夸大或者造假,上市后不在掩盖;第三,缺乏严刑峻法,打击造假和执行退市。

当时,市场期盼的改革发向是改“审核制”为“注册制”。今年,全面注册制落地,但却没有迎来投资者期待的结果。不仅上市和退出环节依然漏洞百出,交易制度的弊端也再次凸显。7月政治局经济工作会议提出的“要活跃资本市场,提振投资者信心”的愿望,至少到现在是落空了。

“去杠杆”政策始料未及的后果

这一次A股跌破3000点原因众多,简单来看,外围可以责怪美债收益率飙升,短债和长债分别回到2000年和2007年的高点,引发资金外流;内部则是中国经济表现仍然不能让投资者安心。虽然今年三季度GDP同比增速实际值4.9%好于预期,但名义值只有3.5%,原因是生产与消费物价指数合计是通缩,企业和家庭拿到手的是名义值,股票市场关心的也只是名义值。

如果要找更本质的原因,则是上市公司的营收和利润的增速在2015年之后一改此前十多年连续向上的势头,转变为水平震荡。2022年至今,两项指标均持续回落,A跌破3000点是迟早都会发生的。更细致的考察会发现,过去中国GDP增长的主要动力,民营企业的营收和利润下降更快。这背后的原因众多,其中一项来源于“去杠杆”政策。

北京大学国发院四位教授的一篇论文考察了2017年开启的“去杠杆”政策对企业的冲击(Hu, Liu, Yao, Zong, 2022)。“去杠杆”的目的是压缩影子银行融资,降低了地方政府的借贷能力。但始料不及的是,政府去杠杆后,扣除掉宏观和行业的共同影响之外,与地方政府签订采购合同的民企的应收账款增加了,现金持有量减少了,外部融资成本上升了。这些遭遇财务困境的民企还经历了控股股东更多的股权质押活动、更大的所有权变更可能性、以及股价下跌。大家应该可以猜到国企没有受到冲击,但可能猜不到的是,之前没有采购合同的民企也没有受到明显冲击。

总结就是,之前与政府关系好的民企,反而在“去杠杆”政策后业绩变差了。大家熟悉的一个体现就是这类民企近几年更可能被政府和国企拖欠账款,这是一个天文数字,而且还很难反映在统计数据上。这也是过去三年大家熟悉和追逐的“核心资产”股价表现不佳的深层原因。

“父爱主义”始料未及的后果

A股长期表现不佳,还有一个更深层的原因,就是政府不同部门介入金融市场,包括股市,债市和银行,都太过于积极和频繁,和其他发达和发展中国家形成鲜明的对比。听上去动人的理由是中国的股票市场还是新生婴儿,散户多而且很不成熟,政府需要通过政策干预来保护投资人、保持市场稳定和降低价格的波动,这是一种“父爱主义”的表现。

但这样的管理思路却可能带来始料不及的结果,投资者和券商的分析师都把关注点从“基本面”转移到了“政府政策”,而实际上政府并不真正享有信息上的优势(Brunnermeier, Sockin, Xiong, 2022)。A股十年围绕3000多点上下波动,政府实现了降低波动的目标,但股价的有效性,也就是市场效率变差了,长期下来让成熟的投资者退出市场,股市噪音越来越大。

总结就是,其他国家的股市是以“基本面”为中心,中国股市是以“政府”为中心。大家熟悉的一个体现就是现在“小作文”满天飞,都是瞎猜政府下一步的政策,对上市公司的基本面的关注度反而少了。虽然“小作文”赚足了散户的眼球,也同时也坑惨了散户。

国家队救市是好事吗?

三位学者研究了2015年股灾后国家队入场救市,证实了刚才提到的A股以”政府”为中心的假说(Dang, Li, Wang, 2023)。国家队的干预的确降低了股市的波动率,由于国家队会每季度披露持仓,导致投资者和券商分析师把目光集中在国家队持仓,而忽视了这些股票的基本面,降低了价格有效性。体现在分析师对这些股票的研究报告和公司尽调减少,观点趋同。当这些股票发布季度财报后,这些股票价格变动的幅度更大,反映了分析师之前的预判准确度下降。

听完这个案例,你还期待政府继续出政策来救市吗?也许短期利好股市,但长期的破坏不容小觑。A股要向永远告别3000点,政府正确的做法是完善上市、交易和退市制度后尽可能减少干预,让市场自己来做主,让A股尽快转型成以“基本面”为中心的市场。■ 

注:本文仅代表作者个人观点                                                                                              
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